报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.97 [2] 报告的核心观点 - 2024年石药集团业绩中，成药收入受集采影响承压，但授权收入有望贡献增量；神经系统板块稳健增长，抗肿瘤板块受集采影响下滑；维生素C价格回暖，抗生素需求减弱；2025年有望实现多个产品对外授权，BD收入会逐步成为常态化收入 [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 实现收入290.1亿元（同比+1.7%），成药收入237.4亿元（同比-7.4%），原料药及功能食品52.7亿元（同比-9.3%）；毛利率70.0%（同比-0.5pcts），研发费用51.9亿元（同比+7.5%），研发费用率17.9%（同比+2.5pct）；管理费用率3.7%（同比-0.1pct）；销售费用率29.9%（同比+0.8pcts）；归母净利润43.3亿元（同比-26.3%），整体符合预期 [3] 各业务板块表现 - 神经系统板块收入96亿元（同比+6.1%），恩必普稳健增长，明复乐新适应症获批上市持续放量，预计2025年恩必普胶囊院外市场保持较好增长 [5] - 抗肿瘤板块收入44亿元（同比-28.3%），受省级联盟集采影响，津优力、多美素销售收入下滑，伊立替康脂质体、米托蒽醌脂质体、RANKL抑制剂保持增长 [5] - 抗感染板块收入41亿元（同比-3.5%），安复利克收入大幅增长，阿奇霉素、美罗培南受市场需求影响收入下滑 [5] - 心血管疾病板块收入21亿元（同比-14.8%），玄宁因集采丢标销售下滑，氯吡格雷、明复乐、硝苯地平收入保持稳健增长 [5] - 呼吸系统板块收入12亿元（同比-23.1%），流感药物奥司他韦、阿比多尔收入显著下滑，尼达尼布收入大幅增长 [5] - 消化代谢板块收入11亿元（同比+18.1%），奥美拉唑各剂型均有较好收入增长 [5] 原料及其他业务表现 - 维生素C原料收入19.9亿元（同比+3.4%），价格回暖带来收入增长；抗生素原料收入15.9亿元（同比-7.2%），受海外需求减弱影响；功能食品及其他收入16.9亿元（同比-22.2%），咖啡因价格稳定但同比显著下滑 [4] 研发及授权进展 - 2025年3月启动SYS6010（EGFR ADC）首个III期临床实验，管理层预计上半年启动其他适应症三期临床研究，海外与美国FDA沟通进展顺利 [6] - 2025年2月将ROR1 ADC授权给Radiance Biopharma，获1500万美元首付款，有潜在12亿美元里程碑；SYS6010数据读出后有望加速对外授权；慢病领域TG103（Fc - GLP1）和司美类似物有望2026年上市，长效GLP - 1有对外授权机会 [6] 估值调整 - 略微调整2025/26收入预测至314/327亿元（同比+8.2%/+4.1%），上调2025/26年归母净利润预测至58/53亿元（同比+34.7%/-8.5%）；给予2026财年13.2倍PE，目标价HKD5.97（-4%） [7]