报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在城投发债审核趋严、各融资渠道收紧背景下，城投债可能进入“新收益荒时代”，催化久期行情，建议负债端相对稳定的账户适当拉长久期锁定高收益资产 [3][34] 根据相关目录分别进行总结 发债“新指引”整体趋严，细节上有何变化 - 2025年3月28日沪深交易所发布“新指引”，城投发债审核整体趋严，要求所有城投评估自身经营和偿债能力，审慎确定申报方案，虽新增资质良好城投可将募集资金用于项目建设，但未明确界定标准 [10] - 细节变化体现在三方面：一是强化信息披露，要求增加披露颗粒度，侧重城投成色、偿债及盈利能力；二是防范虚假转型，控制与政府往来，打击“伪贸易”，遏制拼凑资产和组装转型；三是压实中介责任，新增多项核查义务 [11][12][15] 今年以来城投各渠道融资情况如何 - 2025年一季度，城投债发行、净融资同比明显下降，受债市收益率上行和窗口指导政策收紧影响，发行15762亿元，同比降13.7%，净融资1111亿元，同比降30.2%，首次发债主体家数减少18家，分省来看，山东、广东和河北净融资规模较大，安徽和湖南净融资缺口较大 [19] - 2025年以来城投债发行利率逐月上升，3月1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上加权平均发行利率较1月分别上升22.3、30.6、35.7和22bp [23] - 分市场看，交易所城投债净融资下降更多，1 - 3月交易所发行金额6061亿元，较2024年同期降7%，净融资673亿元，下滑26.2%；交易商协会发行金额9647亿元，同比降16.3%，净融资1088亿元，同比降1.7% [27] - 今年以来城投非标融资数量明显减少，1 - 3月全国城投仅开展约119笔信托融资，同比减少超九成，融资租赁业务约1253笔，同比下滑46.4%，点心债发行金额仅193亿元，同比下滑六成 [29][33] “新收益荒时代”来临，久期策略占优 - 城投发债审核趋严、融资渠道紧，即使城投退名单加速，城投债供给也难放量，将进入“新收益荒时代”，部分主体存量债规模或因净偿还减少，后续交易所名单外城投借新还旧可能需地方政府出函，与区域有关 [34] - 2025年二季度和三季度是城投债到期高峰，若部分债券无法借新还旧，会加剧收益荒，交易所二、三季度到期金额分别为6165亿元、6516亿元，交易商协会未来四个季度分别到期9091、8315、6266、5831亿元 [35][38] - 建议负债端稳定的账户拉长久期，持有期限稍长债券再投资风险小，当前城投债收益率曲线3 - 5年是凸点，静态收益率更高，可赚取骑乘收益，1年以内、1 - 3年、3 - 5年、5年以上平均估值大致在2.15%、2.24%、2.54%和2.38% [41] - 债牛环境下拉久期策略表现整体优于短久期下沉，若曲线下行10bp以上，拉久期策略收益更高，持有久期超3年，3个月持有期收益率大概率超0.9% [45] - 筛选出流动性好、收益率高且3 - 5年期限利差陡峭的主体，如天津滨海新区建设投资集团有限公司、珠海华发集团有限公司等，供投资者参考 [49][51]