报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 白酒春节平稳开局，龙头保持相对领先；大众品需求边际复苏，盈利改善可期 [2] 根据相关目录分别进行总结 重点子行业分析 白酒 - 2025年1 - 2月限额以上烟酒类零售额同比增长5.5%，较2024年全年的5.7%有所下降；2月全国白酒价格环比指数99.94，下降0.06%；名酒价格环比指数100.04，上涨0.04%；地方酒价格环比指数99.69，下降0.31%，自2024年10月至2025年1月持续承压后逐步企稳；春节后淡季平稳，渠道库存有一定消化 [3][12] - 高端酒整体表现稳健，茅台Q1收入利润增速有望维持大个位数较快增长；五粮液预计Q1有望实现正增长；泸州老窖一季度预计公司收入端实现持平左右；次高端酒一季度各标的间业绩预计将有所分化，汾酒预计一季度收入增速大个位数左右；地产酒预计收入均有望维持大个位数以上增长 [13] - 行业处于“景气修复 + 库存去化”周期，需求延续弱复苏态势，批价波动幅度可控、预期稳定，经销商库存整体良性；建议沿着“份额集中、消费升级”两大主线配置，推荐高端、次高端、地产酒等多类企业 [14] 大众品 - 乳制品：2025年1 - 2月乳制品行业产量下降约6.3%，需求端仍承压；随着生育补贴等政策出台，上下游供需关系有望平衡；生鲜乳价格基本稳定在3.1元/Kg上下，上半年奶价同比预计仍下降，成本端改善、毛利率提升，促销和减值压力有望缓解；重点关注伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等 [4][15] - 肉制品：2025年1、2月生猪定点企业屠宰量合计同比提升约2.8%，一季度生猪和猪肉平均价格同比提升，但较去年四季度环比小幅下行，预计行业一季度真实屠宰头均利润同比下降，但产能利用率提升，肉类消费回暖，冻肉出货贡献利润，屠宰收入同比提升；一季度为消费旺季，2025年一季度肉制品销量端有望同比表现稳健，成本端生猪价格略升、白羽鸡价格下行，成本同比下降概率较大；重点关注双汇发展 [18] - 调味品：2025年1 - 2月餐饮业收入同比增长约4.3%（限额以上部分同比增长3.6%），B端需求稳健、C端产品迭代带来增长机会；企业库存多得到控制；海天味业引领行业增长，预计2025Q1延续优势，二线龙头有望随Q2低基数到来逐季改善；重点关注海天味业、千禾味业等多家企业 [19] - 啤酒：2024年下半年各公司去库，库存处于较低水平；2025Q1因补库需求和消费信心提升，多数公司销量预计可实现增长；各公司与新零售合作，有望弥补现饮渠道缺口；6 - 10元价格带预计表现较好，2025Q1各公司吨价或分化，高端占比较高的公司吨价或有压力；受益于澳麦恢复，成本端改善，多数酒企吨成本预计同比改善；重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒等 [20] - 餐饮供应链：2025年1 - 2月社售餐饮收入增长4.3%，限额以上单位餐饮收入同比增长3.6%，下游需求稳定，价格战缓和，竞争格局有改善趋势；成本端进入稳定阶段，大部分原料可控；建议关注企业收入增长、渠道拓展和产品创新成果；重点推荐宝立食品、立高食品等 [21][23] - 添加剂及保健品：农作物价格分化，酵母、棉籽、罗汉果糖等产品利润进入修复期；保健品需求维持较好增长，跨境电商、抖音品牌有增量，中游代工订单企稳；重点推荐安琪酵母 [24] 重点个股分析 白酒板块 - 贵州茅台：春节销售势头平稳，运营节奏稳健；Q1批价整体平稳，3月下旬略有下行但幅度小；回款节奏和去年基本相当，预计一季度收入和利润实现大个位数增长 [25] - 五粮液：节前减量、动销稳定，一季度批价上涨，库存去化；1618和低度动销好，新渠道开拓和网点布局有成效，预计一季度收入利润实现个位数正增长 [25] - 泸州老窖：节后国窖批价稳定，库存去化；动销聚焦开瓶和消费者培育，春节动销平稳；一季度预计公司收入端实现持平左右 [25] - 山西汾酒：开门红季度完成情况好，预计一季度稳健；春节青花汾酒动销好，老白汾全国化布局展开，玻汾表现延续较好；主动控制库存，预估2025Q1收入增速大个位数左右，利润预计略慢于收入 [26] - 洋河股份：春节后主动控制发货节奏，核心单品批价稳定，市场库存环比下降；核心聚焦去库存，回款阶段性承压，预计2025Q1收入利润下滑 [26] - 今世缘：国缘系列受益于品牌效应，核心大单品延续较好势头，V3等产品动销好，带动产品结构向上；预估一季度收入增速10%左右，利润增速略慢于收入 [30] - 古井贡酒：一季度回款相对稳健，报表端有望延续稳健表现；预计2025Q1收入增速大个位数增长，叠加费用结构改善，利润增速快于收入增速 [30] - 迎驾贡酒：开门红动销平稳，洞藏系列延续较好势头；整体回款进度平稳，库存良性；预计2025Q1收入增速大个位数左右，利润增速略快于收入增速 [30] - 老白干酒：开门红动销平稳，预计一季度收入增速维持增长；叠加费用管控效率提升，预计利润增速快于收入增速 [31] 大众品板块 - 伊利股份：液奶需求承压，春节备货节奏后置，发货端逐月改善，预计2025Q1收入端下滑中单位数，奶粉业务延续较快正增长；成本端边际下行，主业盈利能力平稳略升，如不考虑去年同期大额非经收益，单Q1利润端有望持平或略增 [32] - 新乳业：液奶春节礼赠场景承压，但低温奶销售占比高，需求偏日常化，整体增长好于行业，积极挖潜DTC新渠道，维持增长韧性；预计2025Q1收入端实现中单位数正增长，盈利能力延续改善，利润相对较快增长 [32] - 安井食品：餐饮端消费疲软，火锅料业务保持稳定，C端新品及高毛利产品带动整体收入端增长，预计整体收入端增长个位数左右；部分原材料成本趋于稳定，但行业竞争加大，预计利润在高基数下略有下滑 [32] - 绝味食品：一季度延续小部分关店节奏，门店数量同比减少较多，单店经营同比下降但有所改善；预计一季度收入同比下降大个位数到双位数左右，利润下滑幅略高于收入 [34] - 立高食品：奶油新品及山姆烘焙产品贡献增量，但饼店和商超渠道冷冻烘焙销售增速承压；棕榈油价格反弹侵蚀利润，费用投入力度预计同比减少；去年一季度有非经常性损益影响，假设今年无正向贡献，预计一季度收入实现双位数增长，表观利润下滑大个位数至双位数 [35][37] - 千味央厨：去年同期收入利润基数较高，今年一季度餐饮市场需求起色不大，经销商库存低但进货意愿不高，大客户价格压力环比改善，经销市场压力仍在；预计一季度收入持平，利润受高基数影响下滑超20% [37] - 宝立食品：B端业务受下游大客户订单调整及经销渠道竞争加大增速放缓，C端空刻收入维持稳定增长；去年同期有非经常性收益和较大金额减值；预计一季度收入增速中个位数左右，利润增长超20% [37] - 海天味业：行业需求平稳、消费有性价比倾向，春节动销平淡，但春节备货相对后置，预计2025Q1收入端保持双位数左右正增长，成本端边际改善，利润端增长相对更快 [39] - 恒顺醋业：历经人事调整，人员激励增强改善，同期基数较低，短期业绩触底改善，预计2025Q1收入和利润均实现较快增长 [40] - 中炬高新：历经内部管理、人员激励等变革，行业需求平稳、消费有性价比倾向，春节档动销压力仍存，发货节奏后置，2025Q1去年同期基数较高，预计主业收入端下滑双位数左右，同期利润率基数偏高，净利润下滑幅度相对更大 [40] - 千禾味业：受电商竞争加剧影响，短期收入增长承压，春节备货节奏相对后置，预计2025Q1增长压力较2024Q4有所改善，收入端恢复个位数正增长，利润端有望在成本边际改善驱动下同步增长 [40] - 天味食品：行业需求平稳、消费有性价比倾向，春节备货相对前置，2025Q1渠道库存调整，加点滋味并表带动增量，预计整体收入平稳增长，成本端维持平稳，内部降本增效措施驱动主业盈利能力改善，但并表部分利润率相对偏低，预计利润率保持平稳 [40] - 日辰股份：下游连锁餐饮客户需求平稳复苏，部分头部客户带来增量，春节期间餐饮品牌备货积极，节后库存压力小，延续较好趋势；预计2025Q1收入端实现双位数以上增长，综合原材料成本略降，叠加内部降本增效措施，净利润增速有望快于收入 [41] - 青岛啤酒：得益于2024年库存管理，2025Q1迎来补库需求；迎合消费趋势，注重6 - 8元经典单品投放，结构升级预计放缓；预计2025Q1销量增长低单，ASP保持平稳，收入低单增长，受益于成本端改善，利润增速有望快于收入 [42][44] - 重庆啤酒：去库后一季度销售表现好，但高档酒销量有压力，预计产品结构同比承压，ASP或有下滑风险；佛山工厂投产，折旧摊销增加，吨成本将增长，收入微增，利润有下滑风险 [44] - 燕京啤酒：U8在空白市场不断突破，保持快速增长，带动公司销量、吨价表现优于行业，预计2025Q1收入有望实现中单左右增长；内部改革持续推进，盈利能力提升空间大，预计利润增长弹性较大 [44] - 洽洽食品：受春节错配影响，部分春节旺季发货确认在去年四季度，去年同期春节发货基本确认在一季度造成基数较高，预计控制发货节奏保持渠道库存良性，收入端中大个位数下滑；一季度所用葵花籽采购成本略有提升，预计一季度利润表现弱于收入 [44] - 良品铺子：线下门店客流预计修复，平滑降价带来的客单价下行不利影响，但年货节受春节错配高基数影响，线下收入增速仍下滑；线上渠道主动调整结构应对流量去中心化影响，预计同比下滑双位数左右；整体一季度收入端双位数左右下滑，盈利能力有一定压力 [45] - 有友食品：去年下半年在山姆渠道推出鸭掌产品后持续实现可观销量，一季度收入端在去年同期低基数之上有望增长超25%；受渠道结构变化影响，利润率较低的会员商超渠道占比提升，利润增速预计慢于收入增长 [45] - 东鹏饮料：Q1发货端逐月改善，预计整体收入增长约30%，主要系冰柜投放初见成效，补水啦延续高速增长，果之茶2月上市后表现良好；成本低位运行，第二曲线产品规模化效应释放，预计盈利端增长较收入端相对更快 [45] - 仙乐健康：国内保健品线下渠道调整延续，积极切入新零售客户后中国订单逐步修复，预计中国区收入增速压力逐季减弱；欧洲区及新兴市场进入健康增长区间，美国出口业务去年同期高基数背景下或承压，美国BF人员和供应链处于调整状；费用端处于扩张期，相关费用或有增长，但中长期有利于企业订单落地 [46] - 安琪酵母：国内需求平稳，发货节奏滞后，相关业务收入承压；海外两处新增产能投产，业务开展积极，收入端维持高增状态；2025Q1部分糖蜜为上一轮榨季留存，较难完全释放利润弹性，在新增折旧压力下，预计利润增长小幅快于收入 [49]