报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市回暖，主要因资金面边际宽松和关税超预期冲击，市场对货币宽松想象空间强化 [10] - 4月是降准重要观察窗口期，降息需均衡多重政策目标，当前债市利率或隐含一定降息预期 [3][38] - 短期内货币政策落地前债券或较强，不排除挑战前低；货币政策落地后市场关注国内其他政策应对，走势更纠结 [4][48] 根据相关目录分别进行总结 1 跨季后，债市继续回暖 - 3月下旬以来债市修复，因资金面边际宽松；跨季后4月债市延续回暖，受资金面压力缓释和关税超预期冲击影响，《人民日报》发文催化债市行情 [10] 2 谁在助推行情演绎 2.1 农商行：配置需求或季节性增长 - 近年来农商行二级市场买债规模增长，一季度通常买债规模大，4月非信贷投放大月或增加债券投资 [17] - 2025年1 - 2月买债多，3月净卖出，或为调节利润和回笼流动性；买债有左侧交易特征，买卖期限主要为7 - 10Y，近两日增加20 - 30Y卖盘 [17][19] - 4月买债规模或环比修复，因季节性规律和补仓需求，叠加政府债供给前置 [19] 2.2 保险：关注负债端波动 - 2025开年保险买债力度强，3月规模创新高，因锁定票息收益和置换债、国债供给加快 [21] - 负债端“开门红”承压，1 - 2月保费收入累计同比为负，2月单月转正，或受预定利率下调和“报行合一”影响 [21] - 跨季后保险放缓买入，增加国债、二永债卖出，需关注负债端波动对资产配置的影响 [21] 2.3 基金&理财：负债端扩容叠加交易货币宽松 - 基金3月中下旬规模反弹，资产端加大买入，呈现交易盘特征；买入结构上3月以来增配多种债券，近两日拉长买入久期 [25] - 理财跨季后负债端回暖，4月第一周规模增长，以现金管理型和固收类为主；资产端配置力度提升，买入同业存单增强流动性，买入期限先长后短 [30] - 后市债市企稳和非银负债端扩容或支撑非银机构配置需求回归，若长端利率下行或“负carry”现象回归，机构可能拉长久期加速长端行情演绎，但需关注关税政策和货币政策取向 [34] 3 债市如何展望 - 历史上4月债市通常偏强，但2016、2017、2019年回调，分别受经济修复预期、资金面收敛和监管政策、货币政策定调等因素影响 [35] - 今年3月中下旬资金面改善，4月初关税冲击带动债市表现较强，10年利率下行至2025年以来较低水平 [37] - 4月是降准重要观察窗口期，降息需均衡国内基本面、海外经济体政策和债市运行等多重目标 [38] - 当前债市利率位置：以政策利率为“锚”，隐含约40BP降息预期；参考2022年以来降息，隐含约20BP降息预期；结合资金利率，10年、30年国债与DR007利差分别为 - 11、8BP，与中枢存在27、28BP利差，长端利率或偏离经济基本面 [39][43][45] - 债市先博弈货币宽松节奏，短期内货币政策落地前债券或较强，4月交易盘和配置盘力量或保护债市；货币政策落地后关注国内其他政策应对，市场走势更纠结 [47][48]