报告核心观点 - 4月推荐黄金板块标的，2025年上半年市场风险偏好下修，黄金等避险资产或受益，黄金股兼具估值修复与业绩弹性；看好电解铝2025年需求韧性与产业链利润转移，预计短期内铜价承压，小金属锡价格有望全年维持高位 [5][6][7] 月度策略 自上而下：风险偏好下修阶段，黄金等避险资产或受益 - 货币政策预期方面，截至2025年4月7日，市场预期2025年5月7日议息会议美联储维持利率不变概率为63.5%、降息概率为36.5%，2025年或有4次降息，黄金或因流动性充裕上涨 [14] - 经济及通胀预期方面，2025年4月3日特朗普宣布对等关税，超市场预期，中美互加34%关税，市场逐步交易美国经济衰退预期 [14] - 2025年上半年特朗普政府关税落地或使美国就业市场边际走弱，市场交易经济衰退预期，美联储降息空间打开，黄金或受益，当前黄金股估值低，推荐中国黄金国际、山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的招金矿业 [15] - 2025年3月31日伦敦现货黄金价格收3115.1美元/盎司、涨幅9.9%，沪金收730.8元/克、涨幅8.9%，黄金受美国经济和关税预期影响走强，沪金因人民币汇率走强涨幅小于伦敦金 [16] 自下而上：看好电解铝2025年需求韧性与产业链利润转移 - 铝方面，4月2日特朗普加征“对等关税”，铝产品虽不受此关税影响但下游消费或受影响致铝价承压，不过电解铝新增产能有限且国内终端消费韧性强，铝锭和铝棒有望持续去库支撑铝价，推荐云铝股份、天山铝业、中国宏桥、神火股份，受益标的中国铝业 [21] - 铜方面，2024年全球矿产铜产量2288万吨、增速2.2%，2025年1月产量190.5万吨、同比增2.1%，全球精炼铜产量2024年为2763万吨、增速4.3%，2025年1月为240.1万吨、同比增0.8%，矿端维持偏紧结构；2024年中国铜实际需求同比下降2.3%至1070.3万吨，关税影响下预计短期内铜价承压，推荐紫金矿业、洛阳钼业，受益标的金诚信等 [22][23] 小金属：供给扰动下，锡价格有望全年持续维持高位运行 - 截止2025年4月4日，LME锡库存2990万吨，3月中旬以来持续去库，供应扰动支撑锡价中枢抬升，受益标的有锡业股份、华锡有色 [31] - 冶炼端，2024年全球精炼锡产量约37万吨，前五大冶炼厂供应占比分别约23%、10%、6%、5%、4%，4月3日马来西亚一锡冶炼厂因燃气管道爆炸停产，但海外冶炼产能开工率普遍较低，对精锡供应端影响有限 [31][32] - 锡矿端，2024年全球锡矿产量约30万吨，主要集中在6个国家，刚果（金）一锡矿因地缘冲突3月13日暂停作业，复产难度大，停产一季度约减少5000金属吨锡矿供应；缅甸佤邦地区因地震取消4月1日曼相矿区复工复产座谈会，2个月内难贡献实质性增量 [33] 月度跟踪 黄金：风险偏好下修阶段，黄金等避险资产或受益 - 截至04/07当周，伦敦现货黄金为3014.75美元/盎司、同比+2.85%，上海现货黄金为713.98元/克、同比+5.08%，SPDR黄金ETF持有量为926.78吨、同比+3.13%，截至04/01当周，COMEX黄金非商业持仓净多头为23.84万张、同比-8.86% [35][39][40] - 2024年11月美国CPI同比上涨2.7%，食品和二手车使通胀粘性较强，美国消费者信心指数回落较快，制造业PMI指数位于荣枯线以下，就业市场表现超预期，市场预期2025年1月大概率维持利率不变 [41][44][49] 铜：关税影响持续发酵，预计短期内铜价承压 - 美国关税政策落地后，沪铜承压下行，截至2025年3月，LME铜均价超9300美元/吨，三月中旬TC费用跌破20美元/干吨，LME铜升贴水迅速收敛 [50][52][54] - 2024年全球精炼铜产量同比上涨2.5%，原生精炼铜产量同比上涨2.7%，国内精炼铜产量同比上涨5.7%，铜材产量同比下降2.2%，2025年3月国内阴极铜库存均值超25万吨，LME铜库存处于近三年高位 [57][59][65] 锂：海外供应增减并存，阶段性供需错配扰动锂价 - 截至2025年4月7日，锂精矿报价833美元/吨，2月中国锂精矿进口约12万吨；截至4月3日，电碳报价7.4万元/吨，2月中国碳酸锂进口约1.2万吨，电氢报价7.4万元/吨，2月中国氢氧化锂出口约0.43万吨 [70][71][73] - 2025年2月三元材料排产环比+4.5%，磷酸铁锂排产环比-5.0% [79] 铝：关税影响铝价短期承压，看好电解铝环节利润走扩 - 2025年4月铝价受关税政策影响承压，2月中国电解铝供给过剩46.9万吨，云南省2月降水量同比改善明显，2024年12月云南省水电201亿度、月度环比-5% [81][83][84] - 截至4月3日，沪铝库存约21.5万吨，LME铝库存约45.7万吨，铝土矿几内亚进口价格回落，中国港口铝土矿库存水平明显回升 [89][91] - 2024年2月氧化铝单吨理论利润大幅下滑，2025年2月中国氧化铝产量718.5万吨、同比+14%，2月电解铝单吨理论利润达3777元/吨，2月铝产品开工率下滑 [93][99] - 2025年1~2月中国房屋竣工面积累计同比-15.6%，2月中国汽车产量同比+40% [102] 锡：全球锡产业链供应脆弱性凸显，锡价中枢有望上行 - LME锡价走势与半导体销售额同比增速高度相关，上海期交所锡锭库存去库顺畅，LME锡库存震荡，缅甸锡精矿进口量维持低位，锡精矿加工费水平较低 [107][108][111]