报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上交所3号指引修订使城投发债审核收紧，推动城投信用分化，倒逼城投加快市场化业务实质转型 [4][5] - 2025年财政政策“在化债中发展，在发展中化债”，化债红利与融资寒冬交织，城投债市场加速分层 [6] - 城投债市场出现分化信号，市场化转型进程加快 [7] - 城投债供给端受阶段性影响，需持续观测发行规模边际变化 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月28日，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》，对公司债发行审核提出新监管要求 [3] 城投债发行审核收紧影响 - 细化财务指标及信息披露要求，如存货及应收类款项占总资产比例等，要求充分披露指标并说明原因、合理性，以及对盈利能力、市场化运营能力、偿债能力的影响 [4] - 对城投判断标准“335”指标再次确认，要求充分披露 [4] - 城投转型时用于扩充收入的“贸易”业务，要求充分披露并说明合理性；要求拼合多种市场化业务主体说明各板块协同性、对各板块实际控制情况等 [4] - 压实主承、律师等中介机构的责任 [5] 2025年财政政策逻辑 - 隐性债务置换提速与增量融资收缩，新增6万亿元专项债额度置换隐性债务，严控城投新增融资，债券募集资金仅限“借新还旧” [6] - 土地财政替代方案落地，土地储备专项债重启后，地方政府可通过专项债回收城投闲置土地资产，为城投提供资产盘活机会 [6] - 国有大型银行获5000亿元特别国债补充资本政策落地，信贷资源向实体经济倾斜，银行信贷投放能力增强，可能优先支持合规项目，向区域和资质好的城投倾斜，弱资质区域和主体融资渠道进一步收窄，分化加剧 [6] 城投债市场分化信号 - 信用利差“剪刀差”扩大，江苏、浙江、上海等区域AAA城投债信用利差收窄至40BP内，云贵等地AA级城投债利差仍较高 [7] - 市场化转型进度加快，截至2025年4月9日，全国共有市场化经营主体405家，占名单内城投平台的比重为10.5%，未来随着退平台进度推进，叠加城投债发行审核收紧，城投公司将加快市场化业务的实质转型，降低政府业务依赖 [7] 城投债供给端情况 - 受新规影响，2025年3月31日 - 2025年4月3日，全国共发行城投债81只，发行总额为484.82亿元，环比下降62.16%；同期，净融资额为 - 11.53亿元 [8] - 发行规模较高的区域分别为江苏、山东、重庆和浙江，分别为88.83亿元、70.56亿元、56.13亿元和50.29亿元；取消发行债券共4只，合计规模34亿元 [8] 上交所3号指引主要修订条款 - 细化及补充财务信息披露要求，包括对债务结构不合理增加“融资渠道是否受限情形”的披露、有息债务类型结构大幅变化情形补充“剩余可使用授信额度较少”情形、新增“存货和应收账款占比高于70%”的相关披露、新增“新开展贸易业务”或“贸易收入达到30%”主体的核查要求、新增EBITDA需覆盖有息债务利息的要求、“335”指标的明确、允许部分优质城投主体新增项目建设募集资金使用等 [10] - 特定发行人监管强化，新增多元化发行人相关披露要求、将红筹构架发行人纳入“特定情形发行人”监管框架 [10] - 新增“互保”信息披露要求、“行贿”相关披露要求 [10] - 强化中介机构责任，明确主承销商对项目收益测算责任、细化主承销商和律师对项目文件的核查责任、强化承销商对发行人的上下游、重要子公司等主体信息核查 [10]