报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下 债市交易逻辑或由负债荒与货币约束转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期 短期内利率有下探动力 10 年国债利率向 1.6%博弈 建议跟随政策预期把握交易和配置窗口 但需警惕政策落地后的止盈压力 关注 4 月政治局会议政策定调 [1][6][44] 根据相关目录分别进行总结 “对等关税”超预期 债牛逻辑强化 - 美国 4 月 2 日宣布“对等关税”政策 我国 4 月 4 日出台反制措施 包括关税加征、出口管制、法律诉讼等 [11][13][14] - 全球风险资产定价逻辑变化 资产定价“失锚” 国内债市破局 交易主线转变 债牛逻辑强化 10 年国债收益率下探 1.6%关口 [2][14] - 大类资产表现：美债价格大涨 10 年美债收益率下行至 4%附近 国内债市收涨 10 年国债收益率从 1.8%下探至 1.6%附近；美股、A股大幅调整；黄金先涨后跌 布伦特原油和铜价下跌 [15] - 债牛驱动因素：基本面压力强化债牛逻辑 货币政策宽松箭在弦上 海外约束减弱打开我国降息空间 [16] 历史：外部冲击下债市如何演绎 2018 年中美贸易摩擦 债牛拉开序幕 - 美国以“301 调查”为由对中国商品加征关税 中美经历多轮关税加码与反制 [20] - 我国财政扩张力度有限 货币政策维持宽松 央行 4 次降准 创设 TMLF 定向降息 15BP [25] - 资产表现：债市走牛 1 年国债收益率累计下行约 108BP 10 年期国债收益率累计下行约 67BP；A股大幅下跌 2018 年上证综指全年下跌 25.5%；黄金上半年上涨 下半年回吐部分涨幅 [26] 2016 年英国“脱欧” 货币政策宽松 - 2016 年英国脱欧公投结果超出预期 加大全球经济下行风险 引发金融市场震荡 [29][30] - 我国央行释放宽松信号 资金面平稳宽松 利好债市 [30] - 资产表现：债市快速走牛 2016/6/23 - 10/21 1 年国债收益率下行约 25BP 10 年期国债收益率下行约 29BP 30 年期国债收益率下行约 38BP；全球股市普遍下跌；黄金价格大幅反弹 [32][33] 展望：债市会再创新低吗 - 资金面紧约束缓解问题：跨季资金供需格局改善 但负 carry 现象再现 回归正 carry 需资金利率下移 市场对央行降准、国债买入预期增强 资金面宽松将打开利率下行空间 [36][37] - 央行优先级目标变化：货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台” 对冲外部风险、稳定经济运行或成重要考量 降准降息窗口临近 10 年国债收益率或向 1.6%博弈 有挑战前低可能 [40] - 债市止盈风险：货币宽松政策落地、增量政策出台和债券供给节奏超预期 可能引发止盈盘压力 外部冲击缓解、基本面改善或货币政策不及预期前 债市反转风险可控 [43]