核心观点 - 重视内需绩优龙头与关税加码受益方向，外部关税博弈升级，政策提振内需预期提升，纯内需导向且边际预期向好的细分赛道可能有更好的相对收益，同时兼顾关税加码受益方向情绪抬升 [3][7] 行情回顾 - 3月社服板块涨2.25%，跑赢沪深300 2.98pct，内需相关旅游、茶饮、人服龙头领涨，其中A股叠加资产整合预期、有低空催化的景区，以及顺周期风向标人服板块领涨，港股强供应链茶饮龙头、OTA龙头、人服龙头领涨 [13] - 4月1 - 9日，伴随关税博弈升级，板块涨0.45%，跑赢沪深300指数5.61pct，A股社服板块中关税加码受益的免税方向，以及纯内需的K12教培龙头、自然景区龙头、边际改善的低估值酒店龙头相对抗跌，港股社服中，以国内业务主导的出行链绩优股领涨 [13] 子赛道基本面梳理 消费互联网平台 - 经营阿尔法已获验证，产业链链主业绩确定性更高，攻守兼备，清明假期国内出行量价提升，OTA系类旅游ETF直接受益 [4] - 同程旅行下沉市场行业格局稳定，ARPU提升逐步验证，盈利水平进入上行通道 [4] - 携程集团国内中高端用户业务高价值高效率高壁垒，海外平台快速扩张形成新增长曲线，入境游政策利红利进一步助力海外用户渗透，短期利润率换份额策略助力中线成长 [4] - 美团大会员体系的推出有望加速公司本地生活消费闭环形成，业务飞轮形成后有望对后续增长持续提供强支撑，是本地服务消费券综合受益标的 [4] 自然景区龙头 - 纯内需防御属性突出，兼顾资产整合与低空布局等题材催化 [4] - 九华旅游预计一季度净利润增长约32%，客流提升与客运渗透综合助力 [4] - 黄山旅游一季度预计客流增长良好、清明假期增长26%，经营有望较去年同期改善 [4] - 祥源文旅假期客流合并口径增长109.66%，表现突出 [4] - 峨眉山A新增间接控股股东后资产整合预期升温 [4] - 祥源文旅、西域旅游兼顾低空布局进展 [4] 连锁消费龙头 酒店 - 3月累计行业RevPAR同比 - 4.4%，25Q1累计降幅在4.0%，一季度龙头集团RevPAR均亦有波动，后续政策提振预期叠加行业供给常态化增长，龙头对于2025年指引并不悲观 [5] - 2024年亚朵双轮驱动增速领先，华住、首旅扣非增长稳健，锦江因直营店拖累与海外增亏致业绩承压 [5] - 龙头财报趋势包括加速开店拓展份额、以属地化深耕推进下沉、重视产品迭代与品牌结构升级、巩固中央预订渠道吸引力并把握To B企业直连机会 [5] 餐饮 - 重点看好具有性价比优势且供应链生态建设完善以及度过逆境阶段的连锁业态龙头，兼顾股息率情况 [5] 免税 - 1 - 2月海南免税销售同比下降13%，环比四季度降幅收窄，核心跟踪政策提振经济下的消费力恢复趋势 [6] - 关税博弈加码，免税渠道的价格优势将有望巩固，有助于中线竞争力的强化 [6] - 免签政策利好、消费环境便利下外国游客增加有望为包括市内免税等在内的零售门店等注入中线增长动能 [6] 投资建议 - 目前经济环境和市场风格下建议配置同程旅行、海底捞、美团 - W、携程集团 - S、首旅酒店、峨眉山A、九华旅游、中国中免、学大教育、中国东方教育等 [7] - 中线优选中国中免、美团 - W、华住集团 - S、学大教育、携程集团 - S、海底捞、天立国际控股、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、米奥会展、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶、东方甄选等 [7] 一季报前瞻 出行链 - 同程25Q1核心OTA收入增长良好，补贴优化下利润率有望上行 [8] - 美团核心本地商业收入与盈利预计稳健，出海亏损边际加大，社保扰动有限 [8] - 携程国内交通受票价扰动、酒店收入稳健增长，出境游伴随运力恢复增长，海外平台投入增加扰动短期利润率 [8] - 自然景区预计利润多数平稳或回落，九华旅游在低基数下预计净利润增约32%，黄山旅游预计客流良好 [8] - 酒店龙头RevPAR一季度延续四季度波动态势，亚朵快速规模扩张与零售驱动下增势领先 [8] - 中免1 - 2月降幅预计环比四季度收窄、3月预计进一步改善 [8] 教育人服 - 人服板块主业回暖、效率提升叠加补贴到位，整体业绩增长良好，北京人力预计业绩增长领先，科锐与BOSS预计增速20% + [8] - 教育板块学大预计一季度盈利受股权激励费用扰动，行动教育高基数下同比基本持平 [8] 节假日跟踪 - 2025年清明假期出行热度不减，全国国内出游1.26亿人次，同比增长6.3%；国内出游总花费575.49亿元，同比增长6.7%；人均消费457元，同比增长0.4%，旅游高景气 [16] - 国家鼓励地方探索春秋假，浙江杭州、湖北利川、新疆乌鲁木齐等地推出春假，春秋假倒逼带薪休假制度落实，后续若更多区域跟进有望新增春秋双旺季 [16] OTA - 以清明踏青赏花景气抬升为开端，OTA作为旅游行业类ETF充分受益，产业链链主议价能力高，也是促内需政策受益方向 [19] - 同程旅行收入端受益于下沉市场旅游渗透及酒店行业在线化率提升，盈利水平进入上行通道，有望演绎估值修复行情 [19] - 携程集团国内中高端用户业务高价值高效率高壁垒，海外平台快速扩张形成新增长曲线，入境游政策利红利助力海外用户渗透 [19] - 同程旅行行业格局稳定，变现战略进入兑现阶段，盈利水平进入上行通道，下沉用户出境游增长有望带动第二成长曲线 [24] 酒店行业 行业整体情况 - 3月酒店行业RevPAR个位数下滑，4月首周行业企稳，供给端从四季度低点略有升温，强势能龙头继续提升市场份额 [25] 龙头财报趋势 - 2024年超额完成开店目标，2025年各自开启中线扩张战略，龙头目标开店规模不减 [33] - 首旅2024年底调整组织架构推进属地化运营，华住、锦江此前已推进属地化战略，执行环节落地是重点 [36] - 酒店集团重视产品迭代与品牌结构升级，有助于RevPAR优化和稳定直营店业绩，中高端品牌升级带来结构性提升 [43] - 2024年龙头RevPAR同比承压但恢复度高于2019年水平，四季度首旅降幅收窄，2025龙头指引不悲观，期待政策发力带动商旅需求改善 [46] - 龙头企业会员支撑中央预订渠道稳定输送客源，通过巩固中央预订渠道吸引力和把握To B企业直连机会获取稳定增量客源 [49] 龙头业绩表现 - 亚朵2024年实现收入与利润强势表现，品牌势能强势期实现门店与零售双轮成长，派息比率不低于50% [53] - 华住集团2024年实现收入增长，归母净利润下降，经调整归母利润增长，开展股东回报计划，分红回报可观 [53] - 首旅酒店2024年经营进入边际改善通道，全年分红率同比提升 [57] - 锦江酒店2024年业绩承压，全年累计分红率同比提升 [57] 免税 - 1 - 2月海南免税销售同比下降13%，环比四季度降幅收窄，主要是消费力修复节奏问题，政策提振内需带动预期改善 [61] - 加征关税后免税行业有望价差扩大，对免税龙头构成潜在利好 [61] - 外国人入境游便利为市内免税店带来中线增长潜力 [61] 景区 - 清明假期头部景区客流表现优异，黄山风景区接待游客9.5万人次（ + 26%），峨眉山景区累计接待游客7.9万人次，同比增长9.15%，祥源文旅假期接待游客同比增长109.66%，营业收入同比增长96.13% [67] - 九华旅游一季度旺季归母净利润预计同比增长32% [67] - 三特索道2024年业绩靠近业绩预告上限，归母净利润同比增长11%，扩大分红总额 [67] 演艺 - 一季度宋城演艺旗下所有项目总演出场次同比增长7%，其中自营项目增长9%、成熟项目同比增长3%，桂林项目延续突出态势，丽江、杭州、三亚项目同比仍有回落 [68] 航班客运 - 3月国内航线客运量同比增长1.5%，商务线旅客量同比24年增长1.1% [76] - 国际航班量恢复至86%，其中日本航班量居首且恢复超2019年 [76] 重点公司盈利预测及估值 报告给出了中国中免、王府井、海南机场等多家公司的收盘价、投资评级、EPS、PE等盈利预测及估值数据 [77]