报告公司投资评级 - 首次覆盖现代牧业，给予“增持”评级，未来一年目标价1.26港元/股，较当前股价有12.4%的上涨空间 [2][7][81] 报告的核心观点 - 现代牧业背靠蒙牛，是国内领先牧业集团，以原料奶销售为核心业务，逐步拓展新业务，其估值起落与奶价高度相关 [6][9] - 2025年社会牧场持续出清，奶价有望于下半年触底回升，公司业绩和估值有望改善 [6][9] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，归母净利润分别为2.52亿、4.32亿、7.27亿 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 背靠蒙牛 国内领先的牧业集团 - 蒙牛旗下的牧业资源平台：现代牧业成立于2005年，2010年上市，控股股东为蒙牛乳业，持股56.36%，二股东为新希望乳业，持股8.03%；截止2024年，在中国设47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，奶牛存栏49.12万头，成乳牛占比51.08% [18][21] - 原料奶业务为核心 盈利能力具备显著的周期性：2024年公司营业收入132.54亿，同比降1.51%，原料奶业务收入104.54亿，同比增1.86%，新业务收入28亿，同比降12.4%，收入占比21.1%；原料奶业务下游客户集中，与蒙牛、新乳业高度绑定，产销率2019年后维持在96%以上；奶价随行就市，波动幅度较行业平均低；成本端，饲料成本压力可向下游传导，毛利率受奶价影响大；新业务与原料奶业务协同效应强，中长期利于公司发展 [22][26][30][33][36][40] 估值复盘 - 复盘现代牧业估值起落 奶价为核心变量：2015年初 - 2018年末奶价低价震荡，终端需求增速承压，公司外销奶价下降，业绩恶化，估值收缩；2019年 - 2021年奶价快速上行，下游需求回暖，公司量价利齐升，估值驱动市值扩张；2021年 - 2024年奶价冲高后持续降低，终端需求承压，供给增长，供需矛盾致奶价下降，公司业绩下滑，估值收缩 [9][47][52][55] - 2025年奶价预计有望企稳回升 有望驱动估值回升：2025年行业将进一步出清，奶价有望企稳回升；部分牧场补栏扩张产能有限，社会牧场产能将因亏损、奶价低、融资难进一步出清；若2025年实现供需平衡，悲观/乐观情景下牛奶产量需下降10%/5%；海外奶价上行，奶价倒挂将使2025年进口乳制品规模下降 [62][64][66][69] 关键假设和盈利预测 - 关键假设表：原料奶业务预计2025 - 2027年外销量分别同比增长2%/0.5%/0.5%，ASP分别同比增长 - 2%/1.5%/2%，公斤奶成本分别为2.51/2.56/2.64元/Kg；新业务预计2025 - 2027年营业收入同比增长3%/5%/5%，毛利率分别为7%/8%/9%；假设2025 - 2027年公司奶牛存栏数量分别为50.2/51.4/52.5万头，公平值变动减销售成本产生的收益 - 20/-19/-17亿元 [8][74][75][79] - 盈利预测：预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，分别同比增长0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润2.52亿、4.32亿、7.27亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金EBITDA 33.9亿、34.1亿、34.4亿，每股净资产1.24/1.28/1.37元/股，最新收盘价对应PB分别为0.84/0.81/0.76x；采用可比公司PB估值法，给予目标价1.26港元/股 [7][81] 核心假设风险及股价表现的催化剂 - 核心假设风险：原奶价格持续下行、关税提升导致饲料成本大幅度上行、下游大客户违约会影响公司盈利能力和收入利润 [84] - 股价表现的催化剂：乳业需求回暖、奶价上涨时点和幅度超预期将增厚公司公斤奶利润，改善盈利能力，稳定原料奶业务 [85]