机构：海通国际 研究员：肖韦俐/闻宏伟 现代牧业的公司数据亦可验证，虽然24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，但跌幅呈现收窄态 势，24H1快速下行至3.66元/公斤，但我们测算24H2售价约3.56元/公斤，环比跌幅仅低个位数。 奶价下行最快的时期已经过去，牛群供给持续减少，目前行业已现周期底部特征。 牛只持续淘汰，进程符合预期。根据农业部监测显示，目前每月牛群以约4万头的速度减少，今年1、2 月份环比下降分别为3.3万和4.5万头，3、4月份稳定。我们预计5、6月份可能环比略加速淘汰，假设速 度维持，今年年底牛群数量预计在580 - 590万头。目前中小牧场加速退出、国内外价差收窄、饲料价格 仍有压力，我们认为随着供给淘汰，奶价拐点将至，预计在今年三四季度看到奶价止跌反弹。公司作为 行业龙头有望优先受益。 公司成本管控成效显著，展现行业领先降本能力。现代牧业公司24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降 13.4%，其中公斤奶饲料成本优化尤为突出，且呈现逐季改善趋势，同比下降16.7%至1.95元/公斤。据 我们测算，24H2公斤奶饲料环比再降约6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.5 ...

智慧养殖技术应用 - 现代牧业唐山牧场采用智能精准饲喂TMR系统、自感应风机、精准喷淋装置、奶牛情期预报系统及粪污智能清理系统等全套智能设备，实现奶牛养殖全流程自动化管理 [3] - 牧场部署24小时实时监测平台，跟踪每头奶牛健康状态，并通过转盘式全自动挤奶系统与乳房检测系统双重质检保障牛奶品质 [3] - 智能化养殖模式显著提升奶牛健康水平与产奶量，形成"科技护牛"的高效生产体系 [3] 新能源与农牧业融合 - 公司建成39.8兆瓦集中式光伏电站，采用"全额上网"模式，创新"光伏+牧场"产业协同体系，打造现代农业光伏一体化示范工程 [5] - 光伏项目年发电量超5000万度，可覆盖多个牧场用电需求，同时实现年节约标准煤超万吨及二氧化碳减排数万吨 [6] - 通过"发电-用能-减碳"闭环系统，将牛舍屋顶转化为绿色能源生产单元，形成零碳循环的绿色发展模式 [6] 环保与资源循环利用 - 牧场构建沼气项目与光伏结合的能源体系，将牛粪等废弃物转化为"绿色财富"，实现资源高效循环 [6] - 环保措施显著降低碳排放，使奶牛生活圈成为零碳循环的绿色样板间 [6] 品质管理与行业标杆 - 公司基于深厚养殖技术积累，通过智慧养殖与绿色发展为奶牛创造科学舒适的成长环境，从源头保障牛奶品质 [8] - 牧场结合节气规律优化生产节奏，形成技术、环保与品质协同发展的行业典范 [8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，预计今年三四季度奶价止跌反弹，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11][12] - 公司成本管控成效显著，24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，预计今年公斤奶饲料成本仍将下降0.1 - 0.15元，成本优势有望继续扩大 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，2024年原料奶销量达289.3万吨，同比增长13.6%，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元，给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [6][15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价HK$1.03（2025年05月19日收盘价），目标价HK$1.30，市值HK$8.15bn / US$1.04bn，日交易额（3个月均值）US$3.22mn，发行股票数目7,916mn，自由流通股30%，1年股价最高最低值HK$1.18 - HK$0.61 [2] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收（亿元）|132.54|144.42|152.79|160.62| |营收增减| - 2%|9%|6%|5%| |净利润（亿元）| - 14.17|3.05|7.53|11.06| |净利润增减| - 909%| - 122%|147%|47%| |摊薄每股收益（元）| - 0.18|0.04|0.10|0.14| |毛利率|26%|26%|27%|27%| |净资产收益率| - 15%|3%|7%|10%| |市盈率|n.m.|24|9|7|[2] 财务报表分析和预测 - 营业总收入预计2025 - 2027年分别为144.42/152.79/160.62亿元，归属母公司所有者净利润预计为3.05/7.53/11.06亿元 [10] - 经营现金流预计2025 - 2027年分别为30.52/34.17/36.41亿元，投资现金流预计为 - 23.22/ - 21.64/ - 22.03亿元，融资现金流预计为 - 10.14/ - 10.30/ - 11.69亿元 [10] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----| |9858.HK|优然牧业| - 8.61|16.85|6.19| |002714.SZ|牧原股份|11.74|11.21|9.68| |300498.sz|温氏股份|11.90|11.87|10.55| |000876.SZ|新希望|85.82|39.91|38.15| |平均|/|/|19.96|16.14|[8]

研究报告 Research Report 20 May 2025 现代牧业 China Modern Dairy (1117 HK) 奶价拐点将至，量价齐升可期 The turning point of milk price is approaching, rise in volume and price can be expected [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$1.03 目标价 HK$1.30 HTI ESG 2.2-2.4-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$8.15bn / US$1.04bn 日交易额 (3 个月均值) US$3.22mn 发行股票数目 7,916mn 自由流通股 (%) 30% 1 年股价最高最低值 HK$1.18-HK$0.61 注：现价 HK$1.03 为 2025 年 05 月 19 日收盘价 资料来 ...

智通财经APP获悉，近日，全球知名评级机构标普全球正式发布了备受瞩目的《可持续发展年鉴(中国 版)2025》。现代牧业(01117)凭借在环境、社会及管治(ESG)领域的深度探索与卓越表现，连续第二年 入选这一国际性荣誉榜单，彰显了其在推动绿色发展和履行社会责任方面的领先实力与国际认可。 自2008年起，标普全球推出的《可持续发展年鉴》便以严谨的评估标准与专业评价体系，成为全球ESG 投资者及利益相关方衡量企业可持续发展水平的权威参考，其可持续发展评估(CSA)数据库被公认为行 业标杆。今年，标普全球将目光再度聚焦中国市场。现代牧业凭借对可持续发展战略的长期深耕与显著 实践，以绿色发展、社会价值创造及精细化治理的卓越成效，在1,600多家候选企业中成功突围并再次 入选年鉴，展现出中国乳业领军企业的可持续发展实力与竞争力。 根据标普全球CSA发布的现代牧业的ESG评估结果，现代牧业CSA分数达56分(ESG分数达57分)，较上 一年提升了30%，进步显著。不仅体现了现代牧业在可持续发展战略上的卓越布局，也彰显了其持续创 新和高效执行的能力。 现代牧业高度重视企业治理与可持续发展，构建覆盖全产业链的安全控制体系以 ...

公司牧场及奶牛规模情况 - 公司在国内投资及运营47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，饲养约49.1万头乳牛，年化产奶量达300万吨以上[5][6] - 截至2024年12月31日，公司在中国大陆投资运营47家奶牛养殖公司，奶牛数量491169头，同比增加9.0%[106] - 2024年12月31日公司在中国内地投资及运营47个牧场公司，饲养491,169头乳牛，同比增长9.0%[108] - 公司运营5座规模化有机原料奶牧场，乳牛存栏41,926头，其中30,939头来自年内新收购的4座牧场[108] - 2024年可产奶奶牛占比同比增加2.6个百分点至51.1%；公司运营5家大型有机原料奶农场，奶牛数量41926头[106] - 2024年成乳牛占乳牛总数比例为51.1%，较2023年提升2.6个百分点[108] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为132.54亿元，较2023年的134.58亿元下降1.5%[10] - 2024年公司毛利为34.51亿元，较2023年的31.28亿元增长10.3%[10] - 2024年公司现金EBITDA为29.86亿元，较2023年的24.96亿元增长19.6%[10][17][18] - 2024年乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损为28.63亿元，较2023年的12.8亿元增长123.6%[10] - 2024年公司商誉减值亏损为5.99亿元，2023年无此项亏损[10] - 2024年公司年内亏损14.69亿元，2023年溢利1.85亿元[10] - 2024年每股资产净值为1.20元，较2023年的1.42元下降15.5%[10] - 公司董事会建议派发期末股息每股普通股人民币0.0122元，2023年为人民币0.0045元[11][14] - 公司资产负债率达67.2%，较2023年底增加4.9个百分点，一年期以上有息借款余额占比提升至79.5%，融资成本率降至3.40%[19] - 2024年销售费用率为2.8%，较2023年降低0.6个百分点，行政费用率为5.8%，较2023年降低0.5个百分点[36] - 2024年融资成本率为3.40%，资本开支为34.52亿元[32] - 2024年公司合并收入为132.543亿元，同比减少1.5%；原料奶业务收入104.544亿元，同比增长1.9%；养殖综合解决方案收入28亿元，同比减少12.4%[135][136] - 2024年公司销售成本为9802.9百万元，2023年为10330.2百万元，同比减少5.1%[144][145] - 原料奶收获时按公平值减销售成本初始确认产生的收益2024年为2956.6百万元，2023年为2678.0百万元，同比增长10.4%[158][161] - 其他收入2024年为278.3百万元，2023年为221.1百万元，同比增加25.8%，其中利息收入2024年为75.3百万元，2023年为67.5百万元，政府补助2024年为154.1百万元，2023年为127.5百万元[160] - 其他收入为人民币2.783亿元，同比增长25.8%，其中利息收入为人民币7530万元，政府补贴为人民币1.541亿元[162] - 经营开支总额为人民币12.113亿元，同比减少1.5%，销售及分销成本为人民币4.451亿元，同比增加17.8%，行政开支为人民币7.662亿元，同比减少10.1%[165][166][169] - 预期信贷亏损模型下减值亏损，扣除拨回为人民币1868.6万元，较2023年的人民币1727.8万元有所增加[170] - 其他收益及亏损所产生的收益净额为人民币8480万元，较2023年的人民币520万元大幅增加[174] - 财务成本为人民币5.287亿元，同比增加1.4%，其中租赁负债的财务成本同比增加34.0%[176] - 现金EBITDA为人民币29.858亿元，同比增加19.6%，现金EBITDA利润率为22.5%，同比增加4.0个百分点[177] - 公司应占亏损为人民币14.168亿元，2023年为溢利人民币1.752亿元[177] - 基本每股亏损为人民币0.1809元，2023年为每股盈利人民币0.0223元；摊薄每股亏损为人民币0.1809元，2023年为每股盈利人民币0.0221元[178] - 净负债比率为97.1%，较2023年的74.4%增加22.7个百分点[179] - 公司可用及未动用的信贷融资约为人民币65.411亿元，董事认为公司财务资源足以应付债务偿还、日常营运及已订约资本开支[180] - 公司年内财务开支为5.287亿元，同比增长1.4%，其中租赁负债财务开支同比增长34.0%[181] - 公司年内现金EBITDA为29.858亿元，同比增长19.6%，利润率为22.5%，同比增加4.0个百分点[182] - 公司年内拥有人应占亏损为14.168亿元，去年为溢利1.752亿元，每股基本亏损18.09分，去年盈利2.23分[182] - 2024年末净杠杆比率为97.1%，同比增加22.7个百分点，可动用及未动用信贷融资额度约65.411亿元[183] - 公司年内经营活动现金流量净流入为24.036亿元，同比减少30.454亿元，投资活动现金流量净流出为39.681亿元，与去年相若，融资活动现金流量净流入为20.015亿元，去年为净流出16.339亿元[184][185][186] - 2024年末有息借款总额为144.631亿元，同比增加25.8%[190][191] - 银行借款年利率变幅为2.20% - 4.85%，去年为1.50% - 8.16%[194] - 其他借款年利率变幅为3.00% - 8.00%，去年为3.35% - 7.65%[196] - 2024年末公司已发行普通股总数为79.15662048亿股，与去年持平[200] 原料奶业务数据关键指标变化 - 2024年生鲜奶总销量为289.3万吨，较2023年的254.7万吨增长13.6%[10] - 成乳牛平均年化单产达12.8吨，同比增长1.6%，原料奶总产量达300.5万吨，同比增长16.1%，销售收入达104.5亿元，同比增长1.9%[19] - 原料奶业务毛利率达31.2%，较2023年提升2.8个百分点，毛利额增加3.44亿元，增幅为11.8%[19] - 2024年原料奶业务销售额为104.54亿元，奶牛养殖综合解决方案业务销售额为31.95亿元，两大业务销售占比分别为78.9%和21.1%[24] - 2024年公斤奶销售成本为1.95元/公斤，饲料成本为0.58元/公斤，其他成本为0.58元/公斤[30] - 2024年成乳牛年化单产平均每头为12.8吨，同比增加1.6%[110][113] - 2024年公司年总产奶量达300.5万吨，同比增加16.1%[110][113] - 2024年有机原料奶产出量为11.5万吨，其中6.9万吨来自年内新收购的4座牧场[110][113] - 2024年原料奶销售总收入104.544亿元，同比增长1.9%，受销量增长和平均售价下降综合影响[138][140] - 2024年原料奶平均售价为3.61元/公斤，同比下降10.4%，因国内原料奶市场价格下行[139][140] - 2024年原料奶总销量约289.3万吨，同比增加13.6%，因成乳牛规模增长及每头奶牛年化单产提升[139][140] - 原料奶业务销售成本2024年为7197.2百万元，2023年为7350.7百万元，同比减少2.1%[146][149] - 原料奶平均单位成本2024年为2.53元/公斤，2023年为2.92元/公斤，同比减少0.39元/公斤[147][149] - 原料奶业务毛利2024年为3257.2百万元，2023年为2913.0百万元，同比增长11.8%，毛利率2024年为31.2%，2023年为28.4%，同比提升2.8个百分点[154][156] 养殖综合解决方案业务数据关键指标变化 - 养殖综合解决方案业务收入2024年为2800.0百万元，2023年为3194.6百万元，同比减少12.4%[142] - 养殖综合解决方案业务销售成本2024年为2605.7百万元，2023年为2979.5百万元，同比减少12.5%[148][150] - 养殖综合解决方案业务毛利2024年为194.3百万元，2023年为215.0百万元，同比减少9.6%，毛利率2024年为6.9%，2023年为6.7%，同比提升0.2个百分点[154][156] 公司荣誉及评级情况 - 公司连续4年获标准普尔“BBB”投资级信用评级，评级展望稳定[20] - MSCI将公司评级上调至BBB，一年内实现三级跃升，公司入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2024》[20] - 公司品牌纯牛奶连续11年获世界食品品质评鉴大会金奖[22] - 公司连续十一年荣获世界食品品质评鉴大会金奖[58] - 公司MSCI ESG评级一年内实现显著三级跃升，升至BBB[58] - 公司再次获得标普授予投资级BBB评级，展望稳定，是全球首家获此国际信用评级的奶牛养殖企业[58] - 公司从超1700家候选企业中脱颖而出，入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2024》[58] - 公司凭借生产管理和全产业链数智化创新转型，获CFS第十三届财经峰会“2024数智化创新引领奖”[58] - 公司在2024「DEI僱主大獎」年度評選中蟬聯大獎，是牧業唯一獲獎企業[59] - 公司率先发布行业领先的“双碳”目标及“FRESH”战略，联合发布中国畜牧行业首份《中国奶业低碳白皮书》，MSCI ESG评级升至BBB，入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2024》[81][82] - 公司创新构建“6 + 1”卓越管理体系，人均效能提升11%，人才结构优化，继任率达62%，评选星级匠人超500人，连续两年获“DEI雇主品牌大奖”[84][85] 行业环境情况 - 2024年中国生鲜乳价格连续三年下跌，生鲜乳产量4079万吨，同比下降2.8%，乳制品产量2962万吨，同比下降1.9%[89] - 2024年玉米和豆粕等饲料原料年均价格分别下降14.8%和21.3%[90] - 中国政府出台政策支持奶业发展，包括提高液态奶标准、规范复原乳标识、补贴奶粉生产、奶牛养殖补贴、贷款贴息等[91] - 2024年全国原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%；乳制品产量2962万吨，同比下降1.9%；玉米、豆粕等饲料价格全年均价平均下降14.8%和21.3%[93] - 2024年中国各类乳制品进口量为276.8万吨，同比减少9.5%；原奶自给率升至72%，比2023年提高1个百分点[94][98] - 12月全脂大包粉折算成液态乳的价格约为4.2元/公斤，国内生鲜乳主产区的市场价仅为3.1元/公斤[94][98] 公司战略及业务举措情况 - 2024年公司發佈「Green Leadership 2030」願景，啟動「65 555 11」計劃，聚焦6大層面和5大業務，力爭實現「555目標」[64][68] - 2024年公司全面踐行「44621」行動綱領，打造邁向第一的奮鬥系統[64][68] - 2024年公司養殖綜合解決方案完善產業鏈佈局，愛養牛數智平台交易量位居行業前端、現代飼草銷量顯著增長、蒙元種業成功自主培育種公牛[65][69] - 公司以可持續發展戰略「FRESH」為指引，聚焦「未來、責任、環境、社會、健康」五大支柱[67][69] - 未来公司将通过人工智能使牧场智能化，實現「做全球牧業引領者」願景，助力中国奶业发展[70][72] - 2024年公司聚焦「黨風廉政建設做示範、統采統進統出做樣板、組織績效管理做標桿」5大戰略任務[77][78] - 公司业务整合为原料奶业务和养殖综合解决方案业务两大板块[97][99] - 公司加大淘汰低产低效牛只数量，加强牧场精益管理，提升核心业务竞争力[100][103] - 公司持续改造牛舍设备、调整饲料配方等提升成乳牛舒适度和产奶量[102][104] - 公司运用新兴技术提升牧场生产管理水平和安全标准[105] - 公司已建立4个牧草种植基地，土地面积达6.6万亩，年产能3万吨[117][119] - 公司与第三方合作改良盐碱地，涉及面积1.5万亩，与农户合作管控土地超100万亩[117][119

报告公司投资评级 - 首次覆盖现代牧业，给予“增持”评级，未来一年目标价1.26港元/股，较当前股价有12.4%的上涨空间 [2][7][81] 报告的核心观点 - 现代牧业背靠蒙牛，是国内领先牧业集团，以原料奶销售为核心业务，逐步拓展新业务，其估值起落与奶价高度相关 [6][9] - 2025年社会牧场持续出清，奶价有望于下半年触底回升，公司业绩和估值有望改善 [6][9] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，归母净利润分别为2.52亿、4.32亿、7.27亿 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 背靠蒙牛 国内领先的牧业集团 - 蒙牛旗下的牧业资源平台：现代牧业成立于2005年，2010年上市，控股股东为蒙牛乳业，持股56.36%，二股东为新希望乳业，持股8.03%；截止2024年，在中国设47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，奶牛存栏49.12万头，成乳牛占比51.08% [18][21] - 原料奶业务为核心 盈利能力具备显著的周期性：2024年公司营业收入132.54亿，同比降1.51%，原料奶业务收入104.54亿，同比增1.86%，新业务收入28亿，同比降12.4%，收入占比21.1%；原料奶业务下游客户集中，与蒙牛、新乳业高度绑定，产销率2019年后维持在96%以上；奶价随行就市，波动幅度较行业平均低；成本端，饲料成本压力可向下游传导，毛利率受奶价影响大；新业务与原料奶业务协同效应强，中长期利于公司发展 [22][26][30][33][36][40] 估值复盘 - 复盘现代牧业估值起落 奶价为核心变量：2015年初 - 2018年末奶价低价震荡，终端需求增速承压，公司外销奶价下降，业绩恶化，估值收缩；2019年 - 2021年奶价快速上行，下游需求回暖，公司量价利齐升，估值驱动市值扩张；2021年 - 2024年奶价冲高后持续降低，终端需求承压，供给增长，供需矛盾致奶价下降，公司业绩下滑，估值收缩 [9][47][52][55] - 2025年奶价预计有望企稳回升 有望驱动估值回升：2025年行业将进一步出清，奶价有望企稳回升；部分牧场补栏扩张产能有限，社会牧场产能将因亏损、奶价低、融资难进一步出清；若2025年实现供需平衡，悲观/乐观情景下牛奶产量需下降10%/5%；海外奶价上行，奶价倒挂将使2025年进口乳制品规模下降 [62][64][66][69] 关键假设和盈利预测 - 关键假设表：原料奶业务预计2025 - 2027年外销量分别同比增长2%/0.5%/0.5%，ASP分别同比增长 - 2%/1.5%/2%，公斤奶成本分别为2.51/2.56/2.64元/Kg；新业务预计2025 - 2027年营业收入同比增长3%/5%/5%，毛利率分别为7%/8%/9%；假设2025 - 2027年公司奶牛存栏数量分别为50.2/51.4/52.5万头，公平值变动减销售成本产生的收益 - 20/-19/-17亿元 [8][74][75][79] - 盈利预测：预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，分别同比增长0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润2.52亿、4.32亿、7.27亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金EBITDA 33.9亿、34.1亿、34.4亿，每股净资产1.24/1.28/1.37元/股，最新收盘价对应PB分别为0.84/0.81/0.76x；采用可比公司PB估值法，给予目标价1.26港元/股 [7][81] 核心假设风险及股价表现的催化剂 - 核心假设风险：原奶价格持续下行、关税提升导致饲料成本大幅度上行、下游大客户违约会影响公司盈利能力和收入利润 [84] - 股价表现的催化剂：乳业需求回暖、奶价上涨时点和幅度超预期将增厚公司公斤奶利润，改善盈利能力，稳定原料奶业务 [85]

文章核心观点 现代牧业宝鸡牧场将科技养殖与乡村振兴完美融合，在养殖和带动周边发展方面成效显著 [1][3] 牧场基本情况 - 位于陕西省宝鸡市农牧良种场院内，是高标准专业化和规模化万头奶牛养殖基地，也是陕西省农业产业化重点龙头企业 [3] 牧场养殖优势 - 依托智能化养殖系统，实现全自动TMR喂养、全自动清粪、全自动挤奶以及粪肥资源化利用 [3] - 规模大、奶牛品质优，凭借先进管理理念和科学饲喂体系，养殖水平与原奶质量管控位居行业前列 [3] 对周边农业的影响 - 牧场周边猕猴桃和苗木覆盖面积广阔，得益于沼肥还田土地更肥沃，作物长势好 [5] - 建设液肥还田管道，覆盖土地面积达2800余亩，方便农户施用沼肥、降低种植成本、提高收益 [6] 对周边乡村经济的带动 - 激活周边乡村经济活力，让农户实现“家门口就业” [8] - 青贮种植面积扩大，让更多农户增收 [8]

报告公司投资评级 - 报告对现代牧业的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 现代牧业24FY业绩符合盈利预警预期，虽表观利润受减值拖累，但实际经营成果稳健，原料奶业务增长，养殖综合解决方案业务承压，奶价今年有望反转，公司作为龙头有望受益 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司24FY实现营业收入132.5亿元，同比-1.5%，股东应占亏损14.7亿元，去年同期盈利1.9亿元；24H2实现营业收入68.4亿元，同比基本持平，股东应占亏损12.6亿元，去年同期亏损0.3亿元 [2] 分析判断 - **原料奶业务稳健增长，养殖综合解决方案承压**：24FY原料奶业务/养殖综合解决方案业务营收分别为104.5亿/28.0亿元，分别同比+1.9%/-12.4%；24H2分别实现营收53.4/14.9亿元，分别同比+2.3%/-7.0%。24FY原料奶销量289.3万吨，同比+13.6%，ASP为3.61元/kg，同比-10.4%；24H2销量149.3万吨，同比+13.8%，ASP为3.58元/kg，同比-10.1%，ASP下滑优于社会奶价平均幅度。24FY底乳牛49.1万头，同比+9.0%，年化单产12.8吨，同比+1.6%，新并入4个有机牧场，扩充有机高端奶布局 [3] - **减值拖累表观利润，实际经营成果稳健**：24FY/24H2毛利率分别为26.0%/26.0%，分别同比+2.8/+2.4pct，主因精益管理和大宗饲料价格下降。24FY/24H2销售费用率分别为3.4%/3.4%，分别同比+0.6/0.4pct，因运输费用增加；管理费用率分别为5.8%/6.0%，分别同比-0.6/-1.0pct，因降本增效。24FY计提生物资产公允价值损失28.6亿元，同比增加15.8亿元，计提商誉减值损失6.0亿。剔除上述因素，24FY现金EBITDA近30亿元，同比+19.6% [4] - **奶价今年有望反转，看好龙头投资机遇**：原奶价格受供需影响有周期性，2021年后经历三年下行周期。预计25H2奶价随中秋国庆消费旺季迎来拐点，中期2 - 3年维持紧平衡，公司作为龙头有望受益 [5] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从146/162亿元下调至141/154亿元，新增27年营业收入预测166亿元；将25 - 26年EPS预测从0.07/0.11元下调至0.05/0.08元，新增27年EPS预测0.10元。对应3月28日收盘价1.13港元/股，PE分别为22/13/10倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|13458.22|13254.34|14068.52|15384.49|16572.79| |YoY（%）|9.46%|-1.51%|6.14%|9.35%|7.72%| |归母净利润(百万元)|175.16|-1416.75|379.81|622.69|825.63| |YoY（%）|-68.86%|-908.84%|126.81%|63.95%|32.59%| |毛利率（%）|3.34%|3.73%|27.93%|28.04%|28.52%| |每股收益（元）|0.02|-0.18|0.05|0.08|0.10| |ROE（%）|0.02|-0.15|0.04|0.06|0.07| |市盈率|30.53|-4.68|21.67|13.22|9.97| [8] 财务报表和主要财务比率 - **利润表**：展示了2024A - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目及同比变化 [10] - **现金流量表**：呈现了2024A - 2027E净利润、折旧和摊销、营运资金变动等项目情况 [10] - **资产负债表**：包含2024A - 2027E货币资金、存货、固定资产等资产项目和短期借款、应付账款及票据等负债项目 [10] - **主要财务指标**：涵盖成长能力（营业收入增长率、净利润增长率）、盈利能力（毛利率、净利润率等）、偿债能力（流动比率、速动比率等）、经营效率（总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股净资产等）、估值分析（PE、PB）等指标在2024A - 2027E的情况 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好行业出清速度加快，原奶价格逐步回升，公司单产量提升叠加成本结构优化，利润释放确定性强 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润短期承压，现金流表现较好 - 2024 年公司营收 132.54 亿元，同减 1.5%；归母净利润 -14.69 亿元，去年同期为 1.85 亿元；乳牛公平值变动减乳牛销售成本亏损 28.63 亿元，去年同期为 12.80 亿元；商誉减值亏损 5.99 亿元 [6] - 2024 年毛利率 26.0%，同比 +2.8pcts；现金 EBITDA/现金 EBITDA 利润率分别为 29.86 亿元/22.5%，分别同比 +19.6%/+4.0pcts [6] - 2024 年运营现金流 28.08 亿元，同增 17.3%；资本开支 34.52 亿元，同减 8.1% [6] 原料奶盈利能力持续提升，牛群结构不断优化 - 2024 年原料奶营收 104.54 亿元，同比 +1.9%，占比 78.9%；毛利率 31.2%，同增 2.8pcts [7] - 2024 年产量 301 万吨，同增 16.1%；成乳牛单产量 12.8 万吨，同增 1.6% [7] - 2024 年牛群规模 49.12 万头，成乳牛占比 51.1%，同比持续提升；有机奶牛存栏规模 4.19 万头，其中并购 4 个有机牧场 3.09 万头，单产产量与成乳牛占比持续提升，有机奶产能持续扩容 [7] - 2024 年原奶售价 3.61 元/公斤，同减 10.4%，高于市场价 3.32 元/公斤，原奶价格随行业供需变化下探，期待中小牧场出清后奶价回升 [7] - 2024 年公斤奶销售成本 2.53 元/公斤，同减 13.4%，其中饲料成本 1.95 元/公斤，同减 16.7% [7] 饲草业务稳步拓展，育种业务不断突破 - 2024 年奶牛养殖综合解决方案营收 28.00 亿元，同减 12.4% [8] - 饲草业务销量累计突破 100 万吨，拥有 6 家生产工厂与 4 个种植基地 [8] - 爱养牛交易量达 320 亿元，云养牛覆盖 386 家牧场及 152 万头奶牛 [8] - 育种业务已建立 2 个国家奶牛核心育种场，自主培育种公牛 15 头，后续解决奶牛核心种源自给率提升问题 [8] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 139.50/147.80/156.91 亿元，EPS 分别为 0.04/0.10/0.15 元，当前股价对应 PE 分别为 25/11/7 倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,254|13,950|14,780|15,691| |增长率（%）|-1.5%|5.2%|5.9%|6.2%| |归母净利润（百万元）|-1417|330|791|1209| |增长率（%）|--|--|139.5%|52.8%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |ROE（%）|-14.9%|3.4%|7.5%|10.5%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 详细数据见文档[13]