报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内盘豆油难有起色，美豆油受生物燃料政策影响有走强可能，带动内盘棕榈油上涨，国内豆棕价差预计维持倒挂，二季度豆油价格先弱后强 [4] - 二季度豆棕09合约价差将维持倒挂，三季度趋于平水，建议布局豆棕09与01合约做扩策略、9 - 1反套策略；单边关注棕榈油价格支撑，短期逢高沽空，二季度末择机布局01合约多单 [59] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - Q1内盘豆油年初受巴西收获进度、到港及资金套利盘影响，较棕榈油坚挺，后随其他油脂走高，但受巴西收获加快和Q2大豆高到港预期影响，在三大油脂中最弱 [7] - Q1外盘美豆油受生物燃料政策悲观预期和内需下降影响价格偏弱，后因45Z补贴范围和计算方式、生物燃料政策转变等因素价格先升后回调再反弹 [7] 国际市场 - 大豆产量 - 巴西大豆收获进度良好，截至3月29日达81.4%，2024/25年度产量预计为1.67亿吨，同比增加13.3% [11] - USDA3月报告显示2025/26年度美国农户计划播种大豆面积为8349.5万英亩，低于2月预测，本年度种植面积下降使市场对新季美豆产量持偏紧张态度，2025年Q1大豆库存为19.1亿蒲式耳，为近三年来最高Q1库存水平 [16] 国际市场 - 大豆压榨 - 美国BTC生柴税收抵免补贴到期，新的45Z补贴未执行，生物柴油生产下降，植物油原料使用量明显减少，美豆油价格下跌，美豆压榨利润在Q1降至近半年来较低水平 [23] 国际市场 - 豆油出口 - 国际豆棕价差长时间倒挂，南北美豆油出口显著好转，截至3月27日本年度美豆油出口达66万吨，上一年度同期仅3.5万吨；阿根廷豆油出口自去年四季度起处于较高水平，主要出口至印度 [31] 国际市场 - 生柴 - 特朗普上台后市场对生物燃料政策悲观，RINs价格下跌，生物燃料生产商亏损，生产意愿差；政策转变后RINs价格上涨，美豆油生产与掺混具备利润，价格企稳 [36] - 市场对特朗普上台后生物燃料政策悲观，补贴叫停使掺混利润下降，掺混意愿不足，豆油使用量减少，在生物燃料使用占比中首次低于其他原料，2025年1月美国BD与RD相应RINs生成量大幅减少 [40] - 市场期待特朗普政府确定生物燃料政策，目前预期上调2026年生物柴油RVO义务至55 - 57.5亿加仑，带来原料需求增量约800 - 900万吨，但关税政策使约600万吨原料难进入美国 [43] 国际市场 - 生物柴油 - 45Z模型补贴计算方式初步确定，补贴对象变为国内生产商，加菜油因CI值高可能无法获补贴，进口UCO制成的BD&RD不在补贴范围内，新补贴政策和关税使美国生物燃料端原料缺口达900 - 1000万吨，美豆压榨产能难以匹配，加菜油能否进入美国至关重要 [47] 国内市场 - 一季度国内大豆到港偏低，库存下降，4 - 5月巴西大豆到港预计早且数量大，二季度至三季度供应充足，美豆供应影响预计在四季度及明年一季度显现 [50] - 国内三大油脂逐步去库，棕榈油库存紧张，菜油相对宽松，豆油处于历史同期均值水平附近；预计4月底豆油库存出现拐点进入累库阶段，但累库进度缓慢 [53] - 豆油对棕榈油替代明显，但植物油总消费难有增量；二季度消费旺季豆油消费将好转，预计Q2豆油表需较去年增加约10 - 20万吨/月，直至豆棕现货价格恢复平水 [57] 二季度观点汇总 - 国际市场原料端Q2、Q3供应以巴西大豆为主，美豆影响在Q4及26Q1显现，需关注巴西CNF升贴水；需求端美豆油内需上涨将抵消出口下降影响，国际油脂价格重心有望支撑 [59] - 国内市场原料端4月起巴西大豆到港使Q2 - Q3供应充足，美豆供应缺口预计在01合约体现；需求端豆油供应充足，需求未显著提振，豆棕现货价差预计倒挂，棕榈油到港增加后价差有望修复 [59]