核心观点 - 上交所 3 号指引修订使城投债发行审核收紧，推动信用分化，财政政策促使城投债市场分层，发行规模或受阶段性影响；债市当前类似 2016 年 10 月处于交易窗口期，收益率上行趋势有望继续；非银金融固收兼顾配置和交易，权益关注高股息和长股投；多家公司业绩有不同表现，部分公司通过业务调整、改革等实现增长或有望打开成长空间 [8][18][20] 总量研究 固定收益：从上交所 3 号指引修订看城投债信用分化 - 2025 年 3 月 28 日，上交所发布修订指引，对公司债发行审核提出新监管要求 [5] - 修订内容细化财务指标及信息披露要求，确认“335”指标，规范“贸易”业务披露，压实中介机构责任，推动城投信用分化，倒逼转型 [6][7][8] - 2025 年财政政策核心是“在化债中发展，在发展中化债”，隐性债务置换提速与增量融资收缩，土地财政替代方案落地，国有大型银行获特别国债补充资本，信贷资源向实体经济倾斜，加剧城投分化 [9] - 城投债信用利差“剪刀差”扩大，市场化转型进度加快，截至 2025 年 4 月 9 日，市场化经营主体占比 10.5% [10][11] - 受新规影响，2025 年 3 月 31 日 - 4 月 3 日，全国城投债发行总额环比下降 62.16%，净融资额为 -11.53 亿元，需持续观测二季度发行规模边际变化 [12][13] 固定收益：复盘 2016 年 10 月——债市再次处于交易窗口期 - 2014 - 2016 年与 2021 年至今两轮债市行情有多处相似，当前类似 2016 年 10 月，美国“对等关税”使收益率下行，2025 年 4 月 7 日最低达 1.63% [14][15] - 关税或不会改变经济和债市趋势，经济取决于总需求，2025 年二季度 GDP 同比或高于一季度 [16] - 央行态度是债市关键因素，当前 10 年国债收益率隐含降息预期，若降息幅度小于 20BP 或难言利好，2025 年 4 月美国“对等关税”后资金利率未下行，债市或处于交易窗口期，维持 2025 年内 10 年国债收益率回归 2.5%以上观点 [17][18][19] 行业公司 非银金融 - 长端利率下行和资产荒下，险资探寻资产配置思路，增配超长债、择时拉长久期和波段交易，权益配置有提升空间，高股息资产和长股投是未来方向，险企提升资产负债联动应对低利率环境 [20] - 财政等政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，预计权益配置意愿提高，看好寿险板块顺周期机遇，推荐中国人寿、中国太保、中国平安，关注新华保险 [20] - 固收资产配置以利率债为主，拉长久期是战略目的，权益资产配置比例有提升空间，高股息资产是重点，险资寻求多元资产配置，预计 2000 亿资金配置黄金业务 [21] - 险资配债节奏兼顾现金流和配置性价比，假设保险行业 5 成股票投资为高股息资产，2025 年配置 4.5%对应增量规模 3458 亿，测算 30%新增保费对应每年全行业配置 A 股资金约 3000 - 8000 亿 [22] 地产建筑：我爱我家 - 公司 2024 年年度报告显示业绩修复，维持 2025 - 2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计归母净利润分别为 1.6、2.7、3.2 亿元，维持“增持”评级 [24] - 2024 年公司营业收入 125.36 亿元，同比增长 3.67%；GTV2876 亿元，同比增长 1.2%；归母净利润 0.73 亿元，同比增长 108.65%，业绩扭亏为盈得益于二手房市场复苏、严控费用、资产出售和股份支付费用摊销完毕 [25] - 2024 年经纪业务收入 41 亿元，同比 +0.2%，毛利率 20.3%，同比 +0.1pct，GTV2315 亿元，同比 +4.2%，上海地区市占率同比提高 0.8 个百分点 [26] - 2024 年资产管理业务 GTV180 亿元，同比 +6.5%，营业收入 61.3 亿元，同比 +6.5%，相寓在管房源套数达 30.3 万套，同比增长 11.8%，出租率 95.4% [27] 食品饮料：中炬高新 - 公司 2024 年年报披露，营收/归母净利润 55.2/8.9 亿元（同比 +7.4%/-47.4%），2024Q4 营收/归母净利润 15.7/3.2 亿元（同比 +32.6%/-89.3%），新增 2027 年预测，调整 2025 - 2026 年归母净利润，维持“买入”评级 [29] - 2024 年美味鲜营收微增，食用油营收同比 +27.0%，酱油等产品营收下滑，经销商数量净增加 570 名，东部/南部地区营收增长，中西部及北部地区下滑 [30][31] - 2024 年美味鲜净利率同比 +3.1pct 至 15.3%，主要因原材料和包材价格下行、生产效率提升和精细化管理，销售等费用率有不同变化 [32] - 公司改革持续推进，邀请代言人提升品牌形象，重视产业并购补齐短板 [33] 商贸零售：吉宏股份 - 2024 年公司营收 55.29 亿元，同比 -17.4%，归母净利润 1.82 亿元，同比 -47.3%，下调 2025 - 2026 年并新增 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [35] - 2024 年跨境社交电商业务营收 33.66 亿元，同比 -20.9%，毛利率 60.8%，同比 -2.5pct，包装业务营收 20.99 亿元，同比 +0.1%，毛利率 17.9%，同比 -1.4pct，综合毛利率 43.9%，同比 -2.7pct，净利率 3.3%，同比 -1.6pct [36] - 跨境电商加大人工智能投入，打造自有品牌，包装业务拓展海外市场 [37] 家电：小熊电器 - 2024 年公司营收 47.58 亿元，同比 +0.98%，归母净利润 2.88 亿元，同比 -35.37%，2024Q4 业绩改善，上调 2025 - 2026 年并新增 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [40] - 2024 年厨房等小家电营收有不同表现，生活/个护/母婴小家电增长或因品牌推新和并表罗曼智能，内销/外销同比分别 -5.8%/+80.8%，外销增长因海外代工业务，罗曼智能业绩改善 [41] - 2024 年毛利率 35.29%，同比 -1.32pct，2024Q4 毛利率 34.66%，同比 +2.83pct，费用率有不同变化，展望 2025 年看好业务增长和费用率优化 [42]