报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年4月11日 [2] 报告的核心观点 - 音乐消费需求稳定，流媒体渠道是录制音乐市场增长的支柱，中国市场具备持续成长潜力 [6] - 产业链上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和培育体系；下游流媒体渠道相对分散，通过多元化内容供给降低对核心版权资源的依赖 [6] - 流媒体基于稳定音乐消费需求，长期具备对C端提价能力，收入可持续增长，利润释放潜力或被低估 [6] - 投资建议关注腾讯音乐和网易云音乐，其量价双轮驱动增长持续性强，长期自制占比提升、用户提价等因素对经营杠杆带来的空间未被充分关注，后续有望加大股东回馈 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、音乐行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值 （一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动 - 2024年全球录制音乐市场规模达296亿美元，同比增长5%，流媒体占68%，收入204亿美元，同比增长7%，实体音乐占17%，收入48亿美元，同比下滑4% [20] - 24年流媒体订阅业务收入占录制音乐行业规模一半以上，订阅业务是流媒体收入主要构成，广告收入为补充 [25] （二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升 - 2024年美国市场规模113亿美元，同比增长2.2%，占全球份额38%；日本市场规模25亿美元，占全球规模8%，同比下滑0.2%；中国排名第5，规模16亿美元，同比增长9.6%，占全球份额5% [31] （三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在向产业链上游延展 - 产业链分工上，唱片公司以制作为核心，流媒体以提升分发效率为目标，核心艺术家资源和经典曲库被唱片公司掌握，流媒体平台也在开发个性化内容以降低对版权曲库的依赖 [42] - 流媒体成长性优于音乐唱片公司，且具备经营杠杆提升潜力，目前Spotify市值接近三大唱片市值总和 [43] - 唱片公司享有更高估值溢价，头部唱片公司资产价值坚韧，估值系数高于流媒体 [47] - 三大唱片在音乐市场占统治地位，数字音乐和实体音乐市场中，2023年UMG、Sony Music、WMG合计占69%；数字音乐收入份额中，三家合计占73%；音乐发行市场中，三家合计占61% [52] - 全球流媒体市场top3平台会员数占59%，Spotify占32%，是全球最大流媒体平台；中国地区TME和网易云音乐会员数份额为67%和33%，中国以外地区Spotify占41% [56] - 音乐流媒体收入增速持续快于三大唱片，唱片公司毛利率稳定，运营利润率提升靠运营提效，利润弹性有限；音乐流媒体毛利率和运营利润率持续提升，中国音乐流媒体利润率高于Spotify [65] 二、唱片公司：核心艺术家曲库持续具备溢价 （一）环球音乐：持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源 - 环球音乐汇集全球顶级艺术家，2019 - 2024年全球top10艺术家中7 - 9名来自该公司，储备了厚实人才团队，24年员工数达10346名 [82] - 环球音乐顶级艺人在全球平台常居榜首，不同区域市场有较强头部艺人，但头部歌手市占率优势在欧美市场不明显 [84] - UMG极少曲库创造高商业价值，24年录制音乐版权340万首，top50艺术家贡献24%录音音乐收入 [91] - 最近2年环球音乐收入复合增速达7%，24年收入118亿欧元，YoY + 5%，录制音乐收入占75%，音乐发行业务收入占18% [96] - UMG最大成本是艺术家成本，占收入比稳定在46%，整体运营利润率稳定，毛利率略有下降，运营费用率收窄 [97] - UMG下游客户中，占收入比超10%的有3家，24年收入贡献分别为20%、11%和10% [100] （二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，其他变现业务和集团有协同性 - 索尼音乐旗下艺人包括Beyoncé、Adele等，2023年Spotify全球专辑中，Sony占据top10中的4个，在美国录制音乐市场份额为27% +，音乐发行方面，美国top100曲目中占据29%的份额 [106] - Sony音乐事业群收入近两年增速高于行业，FY2023年收入同比增长17%，FY2024Q1 - Q3收入同比增长15%，录制音乐是主要变现来源，还拥有基于动画、游戏的音乐和视觉产品的制作和分发收入 [108] - SMG运营利润率小幅稳步提升，FY2024Q1 - Q3运营利润率达到20%，同比提升1pct [112] （三）华纳音乐：全球化A&R和宣发是关键成功因素 - 华纳音乐旗下拥有系列音乐厂牌，识别和发掘了Bruno Mars、Coldplay等知名音乐人，发行业务涉及创作者18万人，歌曲库150万首 [118] - 华纳音乐2年收入复合增速为4%，2024年收入64亿美元，YoY + 6%，录制音乐收入52亿美元，YoY + 5%，占收入81%，音乐发行收入12亿美元，YoY + 11%，占收入19% [120] - WMG毛利率长期稳定，运营利润率持续改善，2024年集团毛利率48%，运营利润率13%，最大成本是艺人成本，占收入34%，其次是制作成本，占收入18% [131] - 2024年录制音乐业务毛利率50%，运营利润率18%，最大成本是艺人，占收入比27%，其次是制作费用，占收入23%；音乐发行业务毛利率37%，运营利润率20%，艺术家成本占收入比63%，行政费用占收入比达10% [136] - 2024年华纳音乐有3个客户贡献了10%以上的收入，Spotify为18%，Youtube为12%，Apple为10% [143] 三、流媒体：自制/音频内容形成差异化，提价或成为中长期持续增长引擎 （一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合 - 海外流媒体上线时间集中在2007年之后，中国音乐产品上线时间更早，2016年腾讯音乐合并后部分早期玩家退出，网易云音乐通过社区和内容形成差异化，抖音带动汽水音乐流量增长 [150][157] （二）海外：Spotify在用户增长和盈利能力提升上均实现突破 - 内容库方面，Spotify除音乐曲库外重视音频内容建设，2024年音乐曲库1亿首，有650万个Podcast，33万条Video Podcast，有声书供单独购买的有35万部，会员套餐包含20万部 [158] - 用户方面，2024年Spotify的MAU达6.75亿，YoY + 12%，净增长7300万人；订阅会员数2.63亿，YoY + 11%，净增长2700万人，各区域订阅用户均增长，整体付费率39%，北美付费率60%，欧洲付费率53%，拉美付费39%，Rest of World付费16% [166] - 商业化方面，2024年Spotify总收入156.73亿欧元，同比增长18%，会员业务占收入比88%，收入138亿欧元，同比增长19%，广告收入18.54亿欧元，同比增长10%；集团毛利率从2023年的26%提升至2024年的30%，运营利润率从2023年的 - 3%提升至2024年的9%；提价对经营杠杆拉动效应显现，2023 - 2024年海外主要流媒体平台涨价10 - 13% [179][182][197] （三）国内：较为稳定的格局下，不同平台的增长策略各有侧重 - 用户流量方面，2025年2月酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐MAU分别为2.18亿、1.91亿和1.2亿，网易云音乐MAU为1.41亿，汽水音乐、番茄畅听音乐版MAU分别为8507万和2282万，喜马拉雅MAU为7223万 [204][205] - 用户获取策略方面，腾讯音乐过去重视高质量发展和降本增效，销售费用收缩，酷我音乐流量下滑；网易云音乐严格考核买量ROI，获客方式向歌曲自制和外部渠道宣发转变，2024年营销费用收缩 [208][214]