报告核心观点 - 本轮美债利率大幅上行主要源于对冲基金超 5500 亿美元规模的基差交易逆转 ，是经济衰退预期升温、信用债利差小幅走阔、流动性边际收紧导致基差交易收益率下滑和规模收敛的正常结果 ，在经济基本面有韧性、美联储利率调整门槛较高的基准情形下 ，10Y 美债收益率或在 4.5%筑顶后企稳 ，短期内逢低抄底是最佳策略 ，但特朗普关税政策存不确定性 ，若类似政策落地 ，美债可能进一步上行 ，届时或需美联储重启 QE 提供流动性支持 [3][19] 4 月 7 日 - 9 日长端美债“抛售潮”情况 - 4 月第 2 周长端美债波动明显上升 ，10Y 美债利率周一亚盘下行至 3.86%的年内低点 ，周三亚盘一度突破 4.5% ，为 2 月以来新高 ；30Y 美债利率一度上行至 5% [4] - 此次美债抛售潮有不寻常之处 ，短端债券上行幅度相对克制 ，10Y - 2Y 和 30Y - 10Y 的利差分别走阔至 0.56%和 0.47% ，接近加息前水平 ；实际利率、通胀预期和期限溢价的合计变化显著不及美债利率的上行幅度 ，说明利率走高并非源于市场对经济和政策路径的预期变化 ；10 年期美债 3 天调整幅度超 60 个 bps ，为 1970 年代以来新高 ，且这种级别的涨跌幅通常只持续一天 ，而非连续数日 [4][5] 美债抛售潮原因分析 - 市场解读较为分化 ，报告认为核心因素是对冲基金去杠杆抛售 ，部分市场参与者认为是亚洲国家抛售导致 ，但报告认为影响相对有限 ，一是美债利率在亚盘多为下行 ，若亚洲国家担忧贸易战抛售 ，美债利率应在 4 月 3 日亚盘反弹 ；二是日本等海外央行及机构持有美债以现券 + HTM 为主 ，短期波动难以引发大幅抛压 ，不过不排除 4 月 9 - 10 日上午美债利率大幅上行有亚洲国家参与 [8][9] - 美债利率大幅上行时段均是回购市场活跃时段 ，美国回购市场参与者中 ，做市商、货币市场基金等资金融出方风险偏好低 ，非金融危机期间难成抛售主力 ，对冲基金作为资金融入方 ，具有高杠杆等特点 ，市场流动性边际收缩时易成风险来源 [10] - 从流动性指标看 ，基差交易出现扭转迹象 ，美国 1 - 3Y 信用债利差近期走高 ，截止 4 月 10 日升至 0.92% ，达到 2023 年 11 月水平 ，信用债利差与基差交易收益率正相关 ，加大基差交易回撤幅度 ；2024 年 Q2 以来 ，对冲基金中的 RV 策略和宏观策略基金规模明显回落 ，RV 策略基金规模同比增速在 2024 年 Q2 达 35.6%峰值后 ，2024 年 Q4 回落至 - 7.2% ，反映基差交易去年已出现收缩迹象 [11] 基差交易和 RV 交易介绍 - 基差交易本质是赚取美债现货和期货之间的价差 ，与商品期限套利无本质区别 ，兴起于 2018 年 ，资管机构加大美债期货多头头寸配置力度 ，使美债期货和现券价格出现利差 ，对冲基金通过在美债期货建立空头头寸 ，在回购市场获现金交割赚取期现利差 ，这类交易需极高杠杆增厚收益 ，从事基差和 RV 交易的对冲基金杠杆率超 50 倍 ，一级交易商通过 NCCBR 双边回购市场给对冲基金融资 ，美债抵押物折扣率平均 2% ，NCCBR 市场中为 0% ，对冲基金可近乎不受限制加杠杆 [12][13] 基差交易规模及影响 - 从杠杆基金美债空头头寸规模、对冲基金累计净买入美债以及 FINRA 提供的 TRACE 数据三个维度观察 ，截止 2025 年 4 月 10 日 ，杠杆基金美债净空头头寸规模约 8500 亿美元 ，较 2024 年 11 月约 1.1 万亿美元峰值回落超 1500 亿美元 ；截止 2024 年 Q1 ，对冲基金美债净买入规模为 6260 亿美元 ，TRACE 数据显示基差交易规模为 3170 亿美元 ，综合估算 ，截止 2024 年 Q4 ，美债基差交易规模可能在 5500 - 7000 亿美元之间 ，高于 2020 年约 4 - 5000 亿美元水平 [14] - 历史上仅 2020 年 3 月发生过基差交易扭转事件 ，当时疫情引发全球流动性风险 ，导致美债抛售潮 ，基差交易扭转是流动性风险恶化的催化剂事件 ，非主因 [14][15] 当前与 2020 年 3 月情况对比 - 当前广义美元流动性较为充裕 ，SOFR - OIS 利差和货币互换基差等指标虽较 2024 年低点有所上行 ，但仍处历史低位 ，远未达 2020 年 3 月水平 ，说明离岸/在岸美元流动性短期内充裕 [16] - 基差交易在收窄 ，但难以引发系统性流动性风险 ，基差交易逆转需资管机构面临较大赎回风险 ，而表征公募机构赎回风险的 1 - 3Y 美国信用债利差未走阔 ，交易规模收窄是收益率倒挂解除、美联储放缓缩表后基差交易收益率下滑的正常结果 [16] - 特朗普关税政策对美元流动性的冲击明显不及疫情 ，美国资产虽出现“股债汇”三杀 ，但广谱美债抛售幅度和美元流动性恶化远不及 2020 年 3 月 ，说明当前美元流动性未明显收紧 ，各国未大幅抛售美债 [16] 美债走势展望及策略建议 - 本轮美债抛售潮是经济衰退预期升温、信用债利差小幅走阔、流动性边际收紧导致基差交易收益率/规模收敛的结果 ，非广义美元流动性问题或美债全面抛售压力所致 ，冲击可能类似于 2018 年 8 月和 2024 年 8 月 VIX 上行引发的资产价格暴跌 ，具有“来得快 ，去得也快”特征 [17][19] - 在经济基本面有韧性、美联储利率调整门槛较高的基准情形下 ，10Y 美债收益率或在 4.5%筑顶后企稳 ，短期内逢低抄底是最佳策略 ，但需关注特朗普关税政策不确定性 ，若类似政策落地 ，美债可能进一步上行 ，届时可能需美联储重启 QE 提供流动性支持 [19]