报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 HK$15.00，现价 HK$11.60（2025 年 04 月 10 日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 医脉通是中国最大医生平台，提供数字化精准营销解决方案，已覆盖超 400 万注册医师，覆盖率达 88%，2024 年收入 5.6 亿元，主要源于精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案[3][88] - 作为领先医学信息平台，内容专业，建立中立、专业、权威学习生态，其他参与者短期难复制[3][89] - 营销精准，变现成熟，效果可验证，通过 AI 等技术形成闭环营销能力，提供综合方案满足 B 端需求[4][90] - 轻资产运营，规模效应强，2018 - 2024 年收入复合增速 37%，政策有望变革推广模式，扩大线上营销市场[4][91] - 预计 2025 - 2027 年收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%，给予 2025 年 32XPE，对应 15.0 港币/股，维持“优于大市”评级[5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 一、医脉通：中国最大医生平台，内容专业，变现成熟，长期高增长 - 主营业务：前身是 1996 年的特科能软件技术，截至 2024 年末，平台注册执业医师超 400 万，占比 88%，主要服务 B 端药械企业，衍生精准营销及企业解决方案、医学知识服务、患者管理三类业务[9][13] - 发展历程：聚焦医生需求，开发医学工具，2013 年与 M3 合作构建数字营销能力，2024 年推出 AI 工具，2021 - 2023 年收购四家公司拓展业务[15][18] - 治理结构：管理层经验丰富，董事长田立平从业超 21 年，股权结构清晰，田立平和 M3 合计持股 75%[20][21] 二、行业：中国医疗数字营销市场空间广阔，线下监管趋严下有望快速发展 - 市场潜力：中国医药企业销售费用大，数字营销前景广阔，2023 年 A + H 股药企销售费用约 2197 亿元，2024 年港股 biotech 销售费用增长 18.0%，市场发展得益于审评审批加快、集采压缩预算、线下监管趋严[23][26] - 竞争格局：“精准”是业务增长核心，线上营销优势明显，医脉通内容权威、合规性强，适合推广创新药和高值器械，在 AI 大模型领域有优势，能避免“幻觉”[40][42][46] - 医生画像：线上是医生获取信息主要渠道，基层医生线上学习时间与一线城市无显著差异，医生希望信息精准推送，对医学平台接受度高，监管影响医生信息获取途径，线上营销潜力大，线上内容营销存在未满足需求[48][49][52] 三、财务：2018 - 2024 年收入高增长，利润率高，极具规模效应 - 盈利能力：2018 - 2024 年收入复合增长 37.3%，利润复合增长 69.0%，2024 年收入同比增长 35.5%，毛利率和经营利润率稳定，经营利润率达 21%，净利率与经营利润率差异大因利息收入[56][60] - 收入结构：精准营销及企业解决方案占 2024 年收入 92%，医学知识解决方案强化医生粘性，智能患者管理方案服务医生和患者，三类业务相辅相成[65] - 成本结构：经营成本主要是编辑、专家费、专利和版权成本，2024 年销售成本占比上升因扩招医学专家，未来人效提升有望使毛利率回升[72] 四、盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营销产品数量 658 款/855 款/1112 款，增速 30%/30%/30%，合作医疗客户数量 274 家/328 家/394 家，增速 20%/20%/20%，营销产品单产提升，毛利率稳定在 59%，收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%[75][76] - 估值：选取日本 M3 和美国 Doximity 进行相对估值，给予 2025 年 32XPE，对应市值 102.2 亿元，15.0 港币/股，1 年内上涨空间约 54.6%，维持“优于大市”评级[80][81]