报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - AI医疗进入多模态融合和实用化新阶段，临床辅诊与药物研发引领商业化，健康管理潜力待释放，海外巨头加快布局，投资热度上升，国内DeepSeek推动渗透 [3] - 数据壁垒和场景卡位决定价值，不同细分领域有不同重点标的及催化因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. AI医疗趋势：产业和投资热度皆提升 - 技术趋势从单模态单任务到多模融合，大模型使任务能微调适配多任务，可整合多模态数据，降低医疗人员学习成本 [5][7] - 渗透趋势从基础提效到决策深化，技术成熟度不同应用场景不同，存在高幻觉率等技术瓶颈，全国89%的三级医院部署AI辅助诊断系统 [8] - 2025年海外大厂加快布局AI医疗领域，美股AI医疗公司展现较强上涨趋势，1月多起产业相关融资 [13] - 2025年DeepSeek爆火推动国内AI医疗渗透，其高性能等特点推动院端部署，近90家知名三甲医院有相关应用 [14][17] - 医疗行业需第三方厂商接入，CoT和RAG等技术可降低AI模型幻觉发生率，第三方厂商能通过多种技术手段发挥关键作用 [18][23] 2. AI医疗场景渗透：临床辅诊/药物研发/健康管理/AI4S - AI医疗三大场景B端C端有较大开发潜力，辅助诊断成熟度较高，药物研发有较多机会，健康管理处于早期 [32] - AI+临床辅助诊断从单科室到全院流程，涵盖诊前、诊中、诊后等多环节，商业模式有To医院和To政府两种 [33][35] - AI+药物研发加速创新药发展，临床前渗透较深，AI应用相对成熟，后续有较大潜力，商业模式主要是To药企 [36][38] - AI+健康管理服务处于早期，以药品销售为核心，AI工具可提升用户粘性等，聚合医、药、险生态闭环 [40] - AI4S涉及多领域，核心模式是AI赋能自动数据生成等，目前缺乏数据但有较大潜力 [42] 3. AI临床辅诊重要标的 - Tempus AI积累大量数据，以数据为核心推动AI精准医疗服务，FY25预期上调 [47][50] - 嘉和美康是国内电子病历先行者，大模型融合DeepSeek落地多医院，后续增量受新智慧医疗评级影响 [55] - 卫宁健康是国内医院核心诊疗系统厂商，发布医疗垂类大模型和医生助手，业务布局广泛 [60] - 医渡科技有AI大数据优势和业内领先的AI中台产品，AI中台已部署多家顶级三甲医院 [66] - 讯飞医疗以星火大模型为底座，业务覆盖G/B/C各场景，收入逆势增长，利润持续减亏 [67][73] - 润达医疗联合华为打造医疗垂类大模型体系，25年评测获双冠，预计25年AI收入达2.5亿左右 [74][77] - 金域医学是第三方检验领军，多巨头合作，自动化检验和医检大模型赋能，首批数据资产入表 [78][82] - 迪安诊断是第三方医学诊断领军，具备数据优势，临床科研平台助力学术成果，子公司专注病理AI [86] 4. AI健康管理重要标的 - Doximity是美国医生社区平台，商业模式为向制药品牌收费，GenAI有医生助手和精准营销功能，FY26指引保守 [92][94] - Hims&Hers Health是创新型远程医疗公司，品类聚焦+供应链整合，推出AI临床决策工具，增长逻辑明确，FY25指引保守 [95][101] - 阿里健康受益医药电商稳健增长，创新业务布局云医院和云基建，业绩增长，盈利能力提升 [102][106] - 京东健康以自营零售为核心，数字化营销收入增加，AI战略聚焦降本、提效、普惠 [110] - 平安好医生从医药电商转型为与平安集团协同，AI推动降本增效，盈利能力提升 [118] - 医脉通是国内领先医师平台，以精准数字营销为核心，推出大模型AI医生赋能各业务线 [122] 5. AI制药+AI4S重要标的 - Recursion合作里程碑和自研管线共同推进，有数据和算力优势，ClinTech战略关注临床中 [134] - 晶泰控股是AI+物理计算+机器人自动化融合的药研平台，业务线不断拓展，各领域有合作进展 [139][141]

市场表现 - 中证港股通互联网指数下跌0.46%，成分股涨跌互现，众安在线领涨5.52%，金蝶国际领跌4.29% [3] - 港股互联网ETF上涨0.06%，最新价报1.67元，近2周累计上涨1.21%，涨幅排名可比基金1/2 [3] - 港股互联网ETF近1年净值上涨47.93%，指数股票型基金排名218/2897，居于前7.53% [4] - 港股互联网ETF自成立以来最高单月回报为30.31%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为24.85%，历史持有1年盈利概率为100.00% [4] 流动性及交易数据 - 港股互联网ETF盘中换手20.01%，成交6364.52万元，市场交投活跃 [3] - 港股互联网ETF近1年日均成交1.74亿元 [3] 行业动态 - 阿里旗下饿了么与美团展开外卖大战，发放大量高额优惠券，引发抢券热潮，美团因订单量激增出现短时服务异常 [3] - 互联网行业进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售等方向成为热点 [4] 基金表现指标 - 港股互联网ETF成立以来夏普比率为1.49 [4] - 港股互联网ETF成立以来相对基准回撤4.64% [4] - 港股互联网ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，费率在可比基金中最低 [4] 跟踪精度及估值 - 港股互联网ETF近3月跟踪误差为0.052%，在可比基金中跟踪精度最高 [5] - 中证港股通互联网指数最新市盈率（PE-TTM）仅21.75倍，处于近1年10.94%的分位，估值处于历史低位 [5] 指数构成 - 中证港股通互联网指数选取30家涉及互联网相关业务的港股通上市公司证券作为样本 [5] - 前十大权重股合计占比72.11%，包括小米集团-W、腾讯控股、阿里巴巴-W、美团-W等 [5]

港股市场表现 - 恒生指数涨0.62%，国企指数涨0.54%，恒生科技指数跌0.64% [1] 钢铁板块 - 重庆钢铁股份大涨91.11%，中国东方集团涨11.45%，中国铁钛涨20.97%，鞍钢股份涨12.73%，马鞍山钢铁股份涨3.59% [1] - 唐山7月4-15日烧结机限产30%，约半数钢厂已收到通知，限产后产能利用率或从83%降至70%，烧结矿日产或减少3万吨 [1] 建材水泥板块 - 中国建材涨8.27%，山水水泥涨5.15%，华新水泥涨7.16%，海螺水泥涨6.21%，西部水泥涨6.62% [1] 光伏太阳能及电力设备板块 - 信义光能涨10.84%，福莱特玻璃涨11.01%，凯盛新能涨9.56%，信义玻璃涨9.55%，协鑫科技涨9%，新特能源涨8.63% [2] - 国内头部光伏玻璃企业计划自7月集体减产30%，预计7月产量降至45GW左右 [2] 黄金及有色金属板块 - 山东黄金涨5.69%，紫金矿业涨2.74%，招金矿业涨2.21%，中铝国际涨7.21% [2] - 国际铜价飙升，综合铜涨幅一度超1%，COMEX铜大涨近2%，高盛上调2025年下半年LME铜价预测至9890美元/吨 [2] 其他活跃板块 - 煤炭股、重型机械股、公路铁路股、港口运输股、家电、啤酒、香港零售商表现强劲 [3] 跌幅较大板块 - 烟草概念股：思摩尔国际跌3.51%，中烟香港跌1.95% [3] - 影视股：欢喜传媒跌5.19%，柠萌影视跌1.75% [3] - 体育用品股：安踏体育跌1.59% [3] - SaaS概念及芯片股：金山软件跌9.66%，移卡跌5.62%，汇量科技跌4.23%，宏光半导体跌5.36%，上海复旦跌4.01%，华虹半导体跌3.03% [3] - 短视频概念及明星科网股：医脉通跌2.59%，京东健康跌1.74% [3]

公司概况 - 医脉通是国内第一梯队的医疗信息综合服务平台，24年注册用户总数超700万人，月活用户265万人[1] - 公司拥有29年数据资产沉淀，围绕执业医师用户群体打造信息产品组合，形成AI+医疗稀缺平台[1] - 自08年起通过为药械公司提供数字化精准营销服务实现商业模式创收闭环[1] 行业分析 - 23年中国数字化精准营销市场规模超30亿人民币，19-23年CAGR达33.5%[2] - 医疗反腐背景下，中立医学信息平台渠道覆盖率已与学协会会议/专业学术期刊比肩[2] - 数字化营销相比传统医药代表线下推广在合规性、经济性和时间效率方面具有差异化优势[2] 业务表现 - 24年达成合作客户228家、合作产品506个，18-24年复合增速分别为32.5%、31.2%[3] - 精准营销及企业解决方案收入从18年0.8亿元攀升至24年5.1亿元，复合增速36.8%[3] - 公司已形成成熟的盈利模式，可交付确保成果的营销方案[3] 技术发展 - 公司推出MedSeeker医学垂类大模型，融入亿万级医学资料文献和数据[4] - 运用高阶RAG技术架构解决AI"幻觉"问题，保障生成内容准确性[4] - AI产品接入有望强化拓客能力，加速商业化内容制定及审核[4] 财务预测 - 预计25-27年归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，同比增速2.2%、13.2%、13.8%[4] - 对应25-27年PE倍数分别为26、23和20倍[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖医脉通（2192.HK），给予“推荐”评级 [4][102] 报告的核心观点 - 医脉通是医疗信息综合服务平台先锋，凭借29年数据资产沉淀成AI+医疗稀缺平台，数字化精准营销优势显著，AI赋能深挖数据资产效能，有望开启智能化发展新阶段 [1] - 预期25 - 27年公司归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，同比增长2.2%、13.2%和13.8%，对应PE倍数分别为26、23和20倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段 1.1 领先的医师综合服务平台，战略股东引入赋能未来发展 - 医脉通是领先的执业医师综合服务平台，注册用户超700万，月活达265万，围绕执业医师打造丰富产品群，推出AI系列产品矩阵 [12] - 业务包括精准营销及企业、医学知识、智能患者管理解决方案，形成创收闭环 [15] - 主要股东M3有深厚计算机产业背景，其业务模式可为医脉通提供战略支持 [16][19] 1.2 医师资源转化深度推进，公司多业务同频共振向上 - 医师用户流量变现，付费点击医师人数和次数增长，收入及归母净利润高速增长，24年分别为5.6亿和3.2亿元，18 - 24年CAGR分别为37.4%和68.0% [20] - 精准营销及企业解决方案是主要创收来源，24年贡献5.1亿元，18 - 24年复合增速36.8% [26] - 近两年主要费用率收窄，净利率回升 [30] 2 数字化营销行业东风已致，市场规模快速扩张 2.1 医疗反腐成为新业态，肃清合规发展成为行业主旋律 - 国家多部门整治医药领域腐败，行业反腐常态化，渠道秩序重构 [35][37] - 医疗反腐影响医生信息获取渠道，中立医学信息平台覆盖面广，有发展潜力 [38][42] 2.2 数字化营销比较优势显著，市场规模维持高速扩张 - 数字化精准营销在经济效益、时间效率、合规化传播、精准推送方面优势突出，可实现多方共赢 [45][46] - 中立医学信息平台对临床方案选择影响力大，国内线上营销市场有成长潜力，23年市场规模33.2亿元，19 - 23年CAGR 33.5% [53][58] 3 AI赋能打造差异化能力，用户资源成功盘活变现 3.1 打造一揽子周边服务产品，聚焦提升客户粘性 - 打造全场景产品盘，注册用户超700万，月活265万，18 - 24年复合增速23.6% [66] - 提供领先临床指南和中立内容，AI赋能挖掘数据资产，推出AI+医疗产品 [74][80] 3.2 形成创收闭环的商业模式，商业化订单维持高速增长 - 盘活医师数据资源，实现商业模式闭环，20年数字医疗营销服务市占率21.4%居首 [86] - 打造数字化精准医生学术教育平台，商业化订单高速增长，24年客户数228家，产品数506个 [90][92] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预期25 - 27年营业收入7.3、9.0和10.9亿元，同比增长30.4%、24.1%和20.8%，毛利率稳中略降 [97] - 精准营销及企业解决方案预期25 - 27年营收6.8、8.4和10.3亿元，同比增长31.7%、25.0%和21.5% [98] - 医学知识解决方案预期25 - 27年营收2.0、2.1和2.3百万元，同比增速9.1%、8.0%和7.7% [98] - 智能患者管理解决方案预期25 - 27年营收3.4、3.9和4.4百万元，同比增速19.6%、15.8%和12.9% [98] 4.2 估值分析 - 选取创业慧康、卫宁健康、京东健康为可比公司，选用息税前利润倍数估值 [100] - 医脉通25 - 27年测算息税前利润估值倍数低于可比公司 [100] 4.3 投资建议 - 医脉通业务优势显著，AI赋能开启新阶段，预期25 - 27年业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]

中证港股通医疗综合指数表现 - 上证指数低开低走 中证港股通医疗综合指数报1476 05点 [1] - 近一个月上涨3 68% 近三个月上涨0 03% 年至今上涨14 44% [1] - 指数以2021年12月31日为基日 以3000 0点为基点 [1] 指数构成与权重 - 十大权重股包括京东健康(17 13%) 阿里健康(14 04%) 国药控股(11 67%) 威高股份(7 18%) 微创医疗(5 1%) 平安好医生(4 32%) 上海医药(3 91%) 先健科技(3 56%) 医脉通(2 93%) 微创机器人-B(2 88%) [1] - 全部持仓样本均在香港证券交易所上市 占比100 00% [1] 行业分布 - 医药商业占比49 25% 医疗耗材占比23 73% 医疗服务占比22 88% 医疗设备占比3 24% 体外诊断占比0 90% [2] 指数调整机制 - 样本每半年调整一次 分别在每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整 在定期调整日前一般固定不变 [2] - 遇临时调整时 当中证港股通综合指数调整样本时 样本随之进行相应调整 [2] - 样本公司发生特殊事件导致行业归属变化或退市时 指数样本进行相应调整 [2]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年收益为558,455千元人民币，2023年为412,004千元人民币[16] - 2024年毛利为327,222千元人民币，2023年为251,335千元人民币[16] - 2024年年内溢利为330,301千元人民币，2023年为251,760千元人民币[16] - 2024年母公司拥有人应占溢利为315,146千元人民币，2023年为242,301千元人民币[16] - 2024年非流动资产为751,687千元人民币，2023年为321,228千元人民币[17] - 2024年流动资产为4,356,596千元人民币，2023年为4,572,588千元人民币[17] - 2024年流动负债为207,110千元人民币，2023年为189,772千元人民币[17] - 2024年流动净资产为4,149,386千元人民币，2023年为4,382,816千元人民币[17] - 2024年非流动负债为46,455千元人民币，2023年为58,842千元人民币[17] - 2024年权益总额为4,854,618千元人民币，2023年为4,645,202千元人民币[17] - 公司通过提供三大解决方案获得收入，截至2024年12月31日止年度，收入约人民币55850万元，较去年同期增长35.5%[44][47] - 公司净利润由截至2023年12月31日止年度的人民币25180万元增加至截至2024年12月31日止年度的人民币33030万元，同比增长31.2%[44][47] - 截至2024年12月31日止年度的净利润率为59.1%，经调整净利润和经调整净利润率分别为人民币32360万元和57.9%，在行业中保持领先[44][47] - 2024年公司收益约5.585亿人民币，较2023年约4.12亿人民币增加约35.5%，主要因精准营销及企业解决方案收益增加[93][96] - 2024年公司销售成本约2.312亿人民币，较2023年约1.607亿人民币增加约43.9%，因业务增长致各项销售成本相应增加[103] - 2024年公司毛利约3.272亿人民币，较2023年约2.513亿人民币增加约30.2%，毛利率约58.6%，较2023年的61.0%略有下降[104] - 2024年其他收入及收益约2.238亿元，较2023年的约1.885亿元增加，主要因银行存款及债务投资利息收入增加[105][108] - 销售成本从2023年约1.607亿元增加43.9%至2024年约2.312亿元，因业务增长[106] - 毛利从2023年约2.513亿元增加30.2%至2024年约3.272亿元，2024年毛利率约58.6%，较2023年的61.0%略降[107] - 销售及分销开支从2023年约3280万元增加2.0%至2024年约3340万元，因销售激励增加[109][111] - 行政开支从2023年约1.445亿元增加21.5%至2024年约1.756亿元，因研发费用增加[110][112] - 融资成本从2023年约40万元增加至2024年约80万元，因2024年10月搬至新办公楼[114][118] - 除税前溢利从2023年约2.531亿元增加34.5%至2024年约3.405亿元[115][119] - 所得税开支从2023年约140万元增加641.5%至2024年约1020万元，因2024年收益增长及股份支付薪酬抵扣影响[116][120] - 年内溢利从2023年约2.518亿元增加31.2%至2024年约3.303亿元，母公司拥有人应占溢利从约2.423亿元增加30.1%至约3.151亿元[117][121] - 净利润率从2023年的61.1%减少2.0个百分点至2024年的59.1%[122][124] - 2024年经调整净溢利约为人民币32360万元，较2023年的约人民币27110万元增加约19.4%[129][133] - 2024年经调整净利润率约57.9%，较2023年的约65.8%减少7.9个百分点[129][133] - 2024年年内溢利为人民币330301千元，2023年为人民币251760千元[127] - 2024年股份支付薪酬为人民币5669千元，2023年为人民币10415千元[127] - 2024年或然代价的公允价值调整为人民币 - 9133千元，2023年为人民币2161千元[127] - 2024年汇兑差异为人民币 - 3237千元，2023年为人民币6757千元[127] - 2024年末现金及现金等价物约为人民币384470万元，2023年末约为人民币435830万元[140][142] - 2024年末约11.2%的现金及现金等价物及非流动定期存款以港元计值，约12.0%以人民币计值，约76.8%以美元计值[140][142] - 2024年末债务投资余额约为人民币63950万元，2023年末为零[140][142] - 2024年理财产品利息收入约为人民币2560万元[141] - 截至2024年12月31日，集团持有债务投资共6.395亿元，理财产品利息收入约2560万元，存款证预定年度回报率4.60% - 5.50%，债券预期年度收益率4.53% - 5.06%[143] - 截至2024年12月31日，集团租赁负债约2260万元，较去年的820万元增加，因签订新办公室租约[146][149] - 截至2024年12月31日，集团资产负债比率为零，因无借款[151][156] - 截至2024年12月31日，集团未抵押任何资产[152][157] - 2024年度集团资本开支约1900万元，主要是收购北京美迪康60%权益及IT设备开支，2023年度约8820万元[153][158] - 截至2024年12月31日，集团无重大未入账或然负债、担保及重大诉讼[154][159] - 2024年度集团无重大收购、主要投资或重大业务及资产出售，未来将挑选合适战略投资及收购，用全球发售所得款项支付[155][160] - 截至2024年12月31日止年度集团员工成本总额约1.908亿元，2023年约1.592亿元，因销售人员及平台开发人员增加而上升[168][171] 精准营销和企业解决方案业务线数据关键指标变化 - 2024年精准营销和企业解决方案客户数量为228家，较2023年的182家增长25.3%[48][50] - 2024年精准营销和企业解决方案覆盖产品数量为506个，较2023年的386个增长31.1%[48][50] - 2024年精准营销和企业解决方案付费点击次数为1330万次，较2023年的970万次增加[48][50] - 2024年精准营销和企业解决方案收入为5.125亿元，较2023年的3.727亿元增长37.5%[48][50] - 精准营销及企业解决方案收益约5.125亿人民币，较2023年约3.727亿人民币增加约37.5%，因医疗客户群从182个增至228个，营销医疗产品数从386个增至506个，付费点击次数从约970万增至约1330万[95][97] 医学知识解决方案业务线数据关键指标变化 - 2024年医学知识解决方案收入为1790万元，较2023年的1610万元增长10.8%[57][59] - 2024年Medlive平台新增超3100条临床指南，总数达31100条[58] - 搜索算法优化后，首次搜索结果点击率从36.9%提升至43.5%[58] - 公司自研医学AI翻译引擎高效转换18000篇指南文献[58] - 2024年疾病知识库Medlive Knowledge Base新增约500个疾病知识条目，总数达1700个[59] - 公司在Medlive Knowledge Base集成AI实时问答功能[59] - 医脉通平台新增3100余份临床指南，总数提升至3.11万篇，首条检索结果点击率从36.9%提升至43.5%，依托自研医学AI翻译引擎转化指南文献1.8万篇[60] - 医知源疾病知识库新增近500条疾病知识，词条总数达1700条，涉及20个领域[61] - 医学知识解决方案收益约1790万人民币，较2023年约1610万人民币增加约10.8%，因提供更多医学知识产品扩大用户基础使付费用户增加[98][100] 智能患者管理解决方案业务线数据关键指标变化 - 智能患者管理解决方案提供单病种疾病管理服务，连接医师和患者[68][70] - 截至2024年12月31日，智能患者管理解决方案收入从2023年的2320万元增长21.0%至2800万元[68][70] - 截至2024年12月31日，公司患者管理平台累计约55.5万名用户，参与医师约15.9万名[72][74] - 智能患者管理解决方案收益约2800万人民币，较2023年约2320万人民币增加约21.0%，因单病种患者管理平台初显成效及规模[99][101] 医脉通平台数据关键指标变化 - 2024年平台新增临床指南3100篇，总量突破3.11万篇，AI辅助撰写工具将医学内容生成效率提升60%[22] - 截至2024年底，医脉通平台注册医师用户超700万，其中超400万为执业医师，占中国执业医师总数的88%[34] - 2024年医脉通平台平均月活用户（无重复）达265万[34] - 截至2024年底，医脉通平台注册医师用户突破700万，其中执业医师超400万，占中国执业医师总数的88%[36] - 2024年，医脉通平台去重后的每月平均活跃用户数提升至265万人[36] 公司战略相关 - 2025年公司将以“横向专科化深耕+纵向全周期延伸”为核心战略[26][28] - 公司核心战略为“横向专科化深耕 + 纵向全周期延伸”，推动医疗数字化服务向智能化跃迁[73][75] - 公司将持续丰富医脉通平台专业医学信息及产品工具，构建临床结果数据库为药物研发提供数据支持[76][79] - 公司通过AI驱动的专家资源智能整合系统，为医师提供高质量学术资源和临床指导[77][79] - 公司将按病种类别连接医师和患者，扩大疾病覆盖和患者数量，提升患者治疗依从性[78][80] - 公司将探索和加强医脉通平台跨专科之间的联系和合作，利用AI提升服务效率[82][85] - 公司将紧抓药械企业数字化转型趋势，拓展对药械企业客户的覆盖[83][86] - 公司将基于精准营销优势，拓展针对药械企业需求的解决方案[84] 公司业务创新相关 - 公司依托自主研发的医学垂直领域AI大模型，推出AI问答系统等创新工具[22] - 公司构建覆盖产品全生命周期的解决方案，助力药械客户“降本增效”[24][27] - 公司推出智能慢病管理工具，连接医师与患者，提升诊疗效率与患者生活质量[24][27] - 2024年公司以“技术+场景”双轮驱动，深化AI在医疗领域创新应用，自研医学垂直领域大模型通过国家网信办深度合成服务算法备案[37][39] - 医脉通基于RAG技术推出AI问答系统，新增AI诊疗导图及AI合理用药功能，还推出AI辅助撰写工具，提升医师医学内容撰写效率达60%[38][40][42][45] - 用药参考新增3000余条药物说明书，动态更新近1万条药品信息，累计收录量超3.5万条[63][65] - 视频频道e脉播新增近1.5万条视频，总数达8.7万条，约7.8万条完成文字转译和内容纠错，文字准确性超98%[63][65] - 完成超4万名讲者的个人IP学术主页搭建[63][65] - e考通上线，执业医师及助理医师备考题库集成35000道权威试题及解析，基于7000个大纲知识点标签化与数据分析覆盖全周期需求[64][66] - 2024年新增眼科、肾病等专科化频道，参与40余场海外学术会议并深度报道[67][69] - CSCO年会上推出AI数字人互动场景，医心医译同传产品支持十余种语言同传[67][69] 公司收购及股权相关 - 2022年6月8日，金叶天成北京收购北京专注60%股权，现金代价4800万元，已支付2400.1万元[161][165] - 北京专注2022 - 2024年累计经审核净利润约2220.8万元，为保证利润2815万元的78.9%，现金代价调整为3786.826万元[163] - 北京专注2022 - 2024年累计经审核净利润约2220.8万元，为保证利润的78.9%，代价调整为3786.826万元[166] 公司人员相关 - 2024年12月31日集团共有747名全职雇员，其中187人负责内容管理、235人负责平台运营及客服、178人负责研发、66人负责行政

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 HK$15.00，现价 HK$11.60（2025 年 04 月 10 日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 医脉通是中国最大医生平台，提供数字化精准营销解决方案，已覆盖超 400 万注册医师，覆盖率达 88%，2024 年收入 5.6 亿元，主要源于精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案[3][88] - 作为领先医学信息平台，内容专业，建立中立、专业、权威学习生态，其他参与者短期难复制[3][89] - 营销精准，变现成熟，效果可验证，通过 AI 等技术形成闭环营销能力，提供综合方案满足 B 端需求[4][90] - 轻资产运营，规模效应强，2018 - 2024 年收入复合增速 37%，政策有望变革推广模式，扩大线上营销市场[4][91] - 预计 2025 - 2027 年收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%，给予 2025 年 32XPE，对应 15.0 港币/股，维持“优于大市”评级[5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 一、医脉通：中国最大医生平台，内容专业，变现成熟，长期高增长 - 主营业务：前身是 1996 年的特科能软件技术，截至 2024 年末，平台注册执业医师超 400 万，占比 88%，主要服务 B 端药械企业，衍生精准营销及企业解决方案、医学知识服务、患者管理三类业务[9][13] - 发展历程：聚焦医生需求，开发医学工具，2013 年与 M3 合作构建数字营销能力，2024 年推出 AI 工具，2021 - 2023 年收购四家公司拓展业务[15][18] - 治理结构：管理层经验丰富，董事长田立平从业超 21 年，股权结构清晰，田立平和 M3 合计持股 75%[20][21] 二、行业：中国医疗数字营销市场空间广阔，线下监管趋严下有望快速发展 - 市场潜力：中国医药企业销售费用大，数字营销前景广阔，2023 年 A + H 股药企销售费用约 2197 亿元，2024 年港股 biotech 销售费用增长 18.0%，市场发展得益于审评审批加快、集采压缩预算、线下监管趋严[23][26] - 竞争格局：“精准”是业务增长核心，线上营销优势明显，医脉通内容权威、合规性强，适合推广创新药和高值器械，在 AI 大模型领域有优势，能避免“幻觉”[40][42][46] - 医生画像：线上是医生获取信息主要渠道，基层医生线上学习时间与一线城市无显著差异，医生希望信息精准推送，对医学平台接受度高，监管影响医生信息获取途径，线上营销潜力大，线上内容营销存在未满足需求[48][49][52] 三、财务：2018 - 2024 年收入高增长，利润率高，极具规模效应 - 盈利能力：2018 - 2024 年收入复合增长 37.3%，利润复合增长 69.0%，2024 年收入同比增长 35.5%，毛利率和经营利润率稳定，经营利润率达 21%，净利率与经营利润率差异大因利息收入[56][60] - 收入结构：精准营销及企业解决方案占 2024 年收入 92%，医学知识解决方案强化医生粘性，智能患者管理方案服务医生和患者，三类业务相辅相成[65] - 成本结构：经营成本主要是编辑、专家费、专利和版权成本，2024 年销售成本占比上升因扩招医学专家，未来人效提升有望使毛利率回升[72] 四、盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营销产品数量 658 款/855 款/1112 款，增速 30%/30%/30%，合作医疗客户数量 274 家/328 家/394 家，增速 20%/20%/20%，营销产品单产提升，毛利率稳定在 59%，收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%[75][76] - 估值：选取日本 M3 和美国 Doximity 进行相对估值，给予 2025 年 32XPE，对应市值 102.2 亿元，15.0 港币/股，1 年内上涨空间约 54.6%，维持“优于大市”评级[80][81]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$15.00，现价 HK$11.60（2025 年 04 月 10 日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大医生平台，提供数字化精准营销解决方案，已覆盖超 400 万注册医师，覆盖率达 88%，2024 年收入 5.6 亿元，主要源于精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案[3][88] - 作为领先医学信息平台，内容专业，建立中立、专业、权威学习生态，其他参与者短期难复制[3][89] - 营销精准，变现成熟，效果可验证，通过 AI 等技术形成闭环营销能力，提供综合方案满足 B 端需求[4][90] - 轻资产运营，规模效应强，2018 - 2024 年收入复合增速 37%，主要因营销产品数量扩大 5 倍，政策有望变革推广模式，扩大线上营销市场[4][91] - 预计 2025 - 2027 年收入规模为 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润分别为 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%；扣利息经调整净利润分别为 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%，给予 2025 年 32XPE，对应 15.0 港币/股，维持“优于大市”评级[5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 一、医脉通：中国最大医生平台，内容专业，变现成熟，长期高增长 - 主营业务：前身是 1996 年的特科能软件技术，截至 2024 年末，平台注册执业医师超 400 万，占比 88%，主要服务 B 端药械企业，衍生精准营销及企业解决方案、医学知识服务、患者管理三类业务[9][13] - 发展历程：聚焦医生需求开发医学工具，2013 年与 M3 战略合作构建数字营销能力，2024 年推出 AI 相关工具，2021 - 2023 年收购四家公司拓展业务条线[15][18] - 治理结构：管理层行业经验丰富，从业超 10 年，董事长田立平深耕医学信息技术行业超 21 年；股权结构清晰且相对集中，截至 2025 年 4 月 5 日，田立平与 M3 合计持股 75%[20][21] 二、行业：中国医疗数字营销市场空间广阔，线下监管趋严下有望快速发展 - 市场潜力：中国医药企业销售费用大，数字营销前景广阔，2023 年 A + H 股药企销售费用约 2197 亿元，2024 年港股 biotech 销售费用增长 18.0%；市场发展得益于审评审批加快、集采压缩预算、线下监管趋严；2025 年医药代表转型，线上营销成重要渠道；中国医生数量多、需求大，线上营销可触达全国医生；药品审评审批加快，创新药和器械数量增长带来营销需求增加[23][26][35] - 竞争格局：“精准”是业务增长核心，线上营销中立、触达广、成本低；医脉通内容权威、合规性强、触达决策层，适合推广创新药和高值器械，与其他平台相比优势明显；在 AI 大模型领域有优势，能快速融入技术提升工具性能，避免“幻觉”[40][42][45] - 医生画像：线上是医生获取信息主要渠道，基层医生线上学习时间与一线城市无显著差异；多数医生希望信息精准推送，获取指南共识等内容；医生对医学综合信息平台和工具接受度高；监管影响医生信息获取途径，线上营销将成重要渠道；线上内容营销存在未满足需求，深耕内容的平台更具竞争力[48][49][52] 三、财务：2018 - 2024 年收入高增长，利润率高，极具规模效应 - 盈利能力：2018 - 2024 年收入由 0.8 亿元增至 5.6 亿元，复合增速 37.3%，净利润从 0.1 亿元增至 3.3 亿元，复合增速 69.0%；2024 年公司收入提速，同比增长 35.5%；2021 年上市后毛利率和经营利润率稳定，规模效应下费率下降，经营利润率达 21%，净利率与经营利润率差异大因利息收入[56][60] - 收入结构：业务分精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理方案三类，精准营销及企业解决方案占比 92%，三类业务相辅相成；精准营销及企业解决方案精准推送、效果可验证；医学知识解决方案用专业工具提高医生粘性；智能患者管理方案基于互联网医院开展医托患管理[65][68][70] - 成本结构：经营成本主要是编辑、专家费、专利和版权成本，随编辑数量增长，2020 年总销售成本占收入 27%，2024 年升至 41%，因扩招医学专家，未来人效提升下规模效应强，毛利率有望回升[72] 四、盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营销产品数量为 658 款/855 款/1112 款，增速 30%/30%/30%；合作医疗客户数量为 274 家/328 家/394 家，增速 20%/20%/20%；营销产品单产 2.76 万次/2.90 万次/3.04 万次，增速 5%/5%/5%，企业解决方案单产稳定在 34 万元；预计收入规模 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%；经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%；扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%[75][76] - 估值：选取日本 M3 和美国 Doximity 进行相对估值，给予 2025 年 32XPE，对应市值 102.2 亿元，15.0 港币/股，截至 2025 年 4 月 7 日，股价 9.7 港币，1 年内上涨空间约 54.6%，维持“优于大市”评级[80][81]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，平台生态夯实，AI赋能多元内容且费用控制良好，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长 [1][2][3][4] 业绩简评 - 2024年公司实现营收5.58亿元，同比增长35.5%，精准营销及企业解决方案营收5.13亿元，同比增长37.5%；归母净利润3.15亿元，同比增长30.1%；派发末期股息，股利支付率60.4% [1] 经营分析 - 平台生态持续夯实，精准营销展业顺利，截至2024年末“医脉通”平台注册医师用户数突破700万，覆盖全国88%执业医师，2024年月活量265万人，同比增长10.4%；合作医疗客户数228家，同比增长25.3%；合作医疗产品数506个，同比增长31.1%；付费点击次数1330万次，同比增长37.1%；参与付费点击的医师86.7万人，同比增长12.0%；通过AI优化算法，平台首条检索结果点击率由36.9%提升至43.5% [2] - AI赋能多元内容，费用控制良好，公司自研医学垂域大模型通过国家网信办备案，依托权威医学数据库，融合多种技术，已接入DeepSeek降低模型幻觉；提供AI智能搜索等功能，AI辅助撰写工具帮医生写论文提效60%；2024年自研医学AI翻译引擎转化指南文献1.8万篇；2024年销售/管理费用率分别为6.0%/31.4%，较上年同期减少2.0pct/3.6pct [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7.19/9.15/11.63亿元，同比增长28.80%/27.16%/27.13%；预计归母净利润3.50/4.11/4.95亿元，同比增长11.20%/17.26%/20.55%，对应25.05/21.36/17.72倍PE [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|412|558|719|915|1163| |营业收入增长率|31.19%|35.55%|28.80%|27.16%|27.13%| |归母净利润(百万元)|242|315|350|411|495| |归母净利润增长率|106.53%|30.06%|11.20%|17.26%|20.55%| |摊薄每股收益(元)|0.33|0.43|0.48|0.56|0.68| |每股经营性现金流净额|0.14|0.00|0.58|0.57|0.68| |ROE(归属母公司)(摊薄)|5.27%|6.57%|6.81%|7.39%|8.18%| |P/E|23.60|21.22|25.05|21.36|17.72| |P/B|1.23|1.39|1.70|1.58|1.45| [7] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、现金流等，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [9]