报告核心观点 - 市场对关税冲击存在高估，贸易伙伴有对冲力量，出口与GDP、就业关系易被混淆；对等关税对美国经济有冲击，贸易战演绎受多重约束；期限利差策略需融入“条件概率”思维；多公司业绩有亮点且发展前景受关注 [2][9][12][14] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3238点，1日涨0.45%，5日跌4.19%，1月跌3.11% [1] - 深证综指收盘1882点，1日涨0.72%，5日跌9.86%，1月跌5.55% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日涨0.38%，1个月跌4.65%，6个月跌3.47% [1] - 中盘指数昨日涨0.84%，1个月跌8.16%，6个月跌1.93% [1] - 小盘指数昨日涨1.15%，1个月跌9.84%，6个月涨7.44% [1] 行业涨幅 - 非金属材料昨日涨6.86%，1个月涨5.53%，6个月涨18.56% [1] - Ⅱ半导体昨日涨5.03%，1个月跌7.88%，6个月涨21.49% [1] 行业跌幅 - 种植业昨日跌7.37%，1个月涨8.93%，6个月涨18.16% [1] - 渔业昨日跌3.02%，1个月涨3.27%，6个月涨15.85% [1] 关税相关研究 “高估”的关税冲击 - 市场高估关税对出口的冲击弹性与可持续性，冲击弹性“非线性递减”，美国进口企业可能争取豁免清单 [9] - 市场低估贸易伙伴的对冲力量与对华依赖，加墨是贸易转运渠道，新兴国家与中国产业链嵌套 [9] - 市场混淆出口与GDP、就业的关系，测算GDP时忽视进口缓冲垫，高估出口下滑对就业和消费的影响 [9] 关税的“经济”冲击 - 对等关税政策目标是解决贸易逆差和提高关税收入，但执行有特朗普政府特征 [12] - 综合测算，对华加征125%关税、对全球加征10%关税，美国GDP损失可达3个百分点 [12] - 关税或使美国通胀增速短期内上涨1.4个百分点，预计2025年创造约2170亿美元收入 [12] - 贸易战演绎受各方立场和多重约束影响，历史上贸易战终局有三种情形 [12] 期限利差研究 “条件概率”视角下的期限利差新解 - 长周期期限利差中枢方面，信用债净融资占比可指示10 - 1Y利差中枢变迁，当前或回升至50 - 70bps区间；30 - 10Y利差受保险保费和利率债基配置影响，2025年或在20 - 40bps区间 [14] - 短趋势期限利差波动原因归结为货币政策与经济周期“时间差”、货币政策超调和正常化、外生冲击、机构行为因素 [14] - 设计期限利差箱体策略需融入“条件概率”思维，选取多维度因子指标设计的10 - 1Y利差择时策略优于常规思路 [14] 公司点评 锦波生物 - 重磅胶原填充产品获批，产品安全性高、效果好，市场容量可观，可共享渠道资源 [18] - 公司填充类项目储备充足，上调2024 - 2026年盈利预测，维持“买入”评级 [18][21] 苏试试验 - 2024年报营收和归母净利下滑，四季度收入边际改善，航空航天及汽车领域表现更佳 [26][28] - 需求放缓叠加产能扩张致盈利能力下降，需求最差时候已过，利润率有望回升 [28] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [28] 思维列控 - 24年报营收和归母净利润增长，动车组业务表现亮眼，产品结构优化叠加材料降本，盈利水平提升 [27][30] - 分红比例再提升，上调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [30] 华利集团 - 2024年报营收和利润创历史新高，量增贡献为主，单价亦上行，新品牌订单放量 [30] - 核心竞争力增强，维持25 - 26年、新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [33] 川投能源 - 2024年业绩略低于预期，2025年一季度业绩符合预期，量价齐升，参控股水电盈利改善 [33] - 24年雅砻江业绩下滑致投资收益下降，财务费用下降增厚业绩 [33] - 川内水电迎投产高峰，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [33][36] 京东 - 预计25Q1收入和调整后归母净利润增长，以旧换新扩围，带电品类GMV和非带电消费及服务收入有望增长 [35][36] - 京东外卖日订单超百万，京东工业重启IPO，维持FY25 - 27年调整后归母净利润预测，维持“买入”评级 [36] 三美股份 - 25Q1业绩预增，制冷剂格局优化，价格上涨，盈利能力提升 [35][37] - 制冷剂均价环比提升，Q2板块量价利或上行，25年R141b/R142b配额削减，公司独享R141b配额 [38] - 发布员工持股计划，投资建设四代制冷剂项目，维持2024年归母净利润预测，上调2025 - 26年预测，维持增持评级 [38] 安踏体育 - 2025年一季度运营数据超预期，各品牌增长良好，线上增长优于线下，库存健康 [39] - 收购狼爪品牌，完善多品牌全球化战略布局，维持25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [39] 行业研究 纺织服装行业 - 本周纺织服饰板块表现弱于市场，近期行业数据显示社零、出口、棉价有不同表现 [23] - 纺织受美国关税政策影响，服装安踏表现超预期，跨境电商需应对关税冲击 [23] - 内需改善是做多线索，推荐多类公司，关注新质转型方向 [23][24] 商业零售行业 - 2025年1 - 2月社零同比增长4.0%，线上消费活力强，部分重点零售企业零售额下降 [24] - 电商、黄金珠宝、零售商业板块各公司有不同业绩表现和发展趋势 [24] - 看好电商、消费品牌、百货超市、黄金珠宝等板块相关公司 [24][25] 人民币国际化研究 技术创新加速人民币国际化 - 人民币国际化正向循环形成，政策密集出台，跨境支付支持政策有长期性 [15] - CIPS、mBridge、Brics Pay等支付创新推动人民币国际化，mBridge和Brics Pay有望更多推广 [15][16] - 支付出海参与者有清算机构、银行、第三方支付机构，相关个股受关注 [17][18]