报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官，全年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1741.44/1708.99/862.28/862.41亿元，同比15.66%/15.71%/15.38%/15.37%；单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07% [4] - 24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%；销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%；单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化 [4] - 24年直销渠道收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%；24年i茅台收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压 [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct；24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%；24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元 [6] - 24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右；展望2025年，高端酒公斤装飞天出厂价同比提升，预计加大多规格飞天投放量；系列酒预计加大费用投入力度以保证增量并稳住价格 [7] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%；考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%；预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价1568.98元，总股本/流通股本12.56亿股，总市值/流通市值19709亿元，52周内最高/最低价1770.00/1261.00元，资产负债率19.0%，市盈率22.86，第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 [3] 盈利预测和财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174144 | 190038 | 209091 | 230704 | | 增长率(%) | 15.71 | 9.13 | 10.03 | 10.34 | | EBITDA（百万元） | 120158.89 | 132367.17 | 145861.92 | 161125.24 | | 归属母公司净利润（百万元） | 86228.15 | 94150.78 | 103962.81 | 115080.13 | | 增长率(%) | 15.38 | 9.19 | 10.42 | 10.69 | | EPS(元/股) | 68.64 | 74.95 | 82.76 | 91.61 | | 市盈率（P/E） | 22.86 | 20.93 | 18.96 | 17.13 | | 市净率（P/B） | 8.46 | 7.42 | 6.54 | 5.78 | | EV/EBITDA | 15.59 | 14.16 | 12.62 | 11.19 | [10] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174144 | 190038 | 209091 | 230704 | | 营业成本（百万元） | 13789 | 15074 | 16571 | 18265 | | 税金及附加（百万元） | 26926 | 28019 | 30877 | 34119 | | 销售费用（百万元） | 5639 | 5977 | 6587 | 7279 | | 管理费用（百万元） | 9316 | 9900 | 10498 | 11146 | | 研发费用（百万元） | 218 | 214 | 236 | 260 | | 财务费用（百万元） | -1470 | -300 | -479 | -629 | | 营业利润（百万元） | 119689 | 131051 | 144700 | 160163 | | 归母净利润（百万元） | 86228 | 94151 | 103963 | 115080 | | 每股收益（元） | 68.64 | 74.95 | 82.76 | 91.61 | | 资产负债率(%) | 19.0 | 19.9 | 18.8 | 17.8 | | 流动比率 | 4.45 | 4.39 | 4.75 | 5.08 | | 应收账款周转率 | 9006.93 | 4357.22 | 4357.22 | 4357.22 | | 存货周转率 | 0.25 | 0.26 | 0.26 | 0.26 | | 总资产周转率 | 0.57 | 0.54 | 0.53 | 0.52 | [13]