报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月7 - 11日信用债收益率全线下行利差分化中短久期占优 信用债配置策略或回归“性价比”方向 3年左右低评级和3 - 5年中高评级信用利差潜在压缩空间大 [1][2] - 二季度债市偏利好 4 - 5年大行资本债交易价值凸显 但调整风险加大 追求绝对收益、负债端稳定的机构可短久期下沉 [3][4] 各部分总结 城投债：净融资转正，发行利率下行 - 2025年4月1 - 13日城投债发行1778亿元 净融资335亿元 同比增加92亿元 一级发行情绪走弱 发行全场倍数3倍以上占比由69%降至57% 3年以上发行占比较3月抬升8个百分点至41% [17] - 4月以来城投债各期限发行利率扭头向下 3 - 5年下降最多 1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别较3月下行16bp、18bp、25bp和14bp至2.04%、2.44%、2.59%和2.55% [17] - 4月7 - 11日城投债各期限各评级收益率均下行 利差分化 中短久期占优 1 - 2Y收益率下行4 - 7bp 信用利差收窄2 - 5bp 3 - 5Y AA及以下收益率下行幅度在5bp以内 信用利差走扩1 - 4bp [18] - 从经纪商成交数据看 城投债各期限基本低估值2 - 3bp成交 弱资质表现占优 建议以3年期为界 3年内适当下沉 3 - 5年考虑主体存量债规模、流动性和账户负债端稳定性 5年以上审慎参与 [22] 产业债：买盘情绪下降，高等级成交占比回升 - 4月1 - 13日产业债发行2418亿元 同比减少363亿元 净融资904亿元 同比增加40亿元 食品饮料、通信行业净融资较高 发行情绪回暖 全场倍数3倍以上占比由16%升至26% 但2 - 3倍占比由47%降至30% [25] - 短久期品种发行占比提升 发行期限向1年以内集中 各期限发行利率全线下行 中短久期降幅更大 相比城投债 3 - 5年和5年以上发行利率低27 - 33bp 1年以内和1 - 3年发行利率低17 - 19bp [25] - 从经纪商成交看 产业债买盘情绪降温 TKN占比由80%降至73% 低估值占比从77%降至58% 成交小幅拉久期 3 - 5年成交占比环比增加3pct至20% 高评级成交占比回升 AAA - 及以上成交占比由50%升至60% [28] 银行资本债：逢调整再布局 - 4月7 - 11日江苏银行新发一只5 + N银行永续债 发行规模200亿元 发行利率2.08% 银行资本债收益率先下后上再震荡 整体收益率普遍下行1 - 4bp AAA - 国有行相对占优 信用利差分化 2Y大行利差小幅收窄 其余多走扩 [31][32] - 经纪商成交方面 4月7 - 11日银行资本债成交情绪转弱 TKN占比下降至65%以下 低估值占比明显下降 国股大行成交转向长久期品种 城商行成交缩久期且向高等级集中 [35] - 二季度债市偏利好 4 - 5年大行资本债流动性好 信用利差距低点还有20bp左右空间 交易价值凸显 但调整风险加大 逢调整再布局 追求绝对收益、负债端稳定的机构可短久期下沉 1 - 2Y AA - 银行永续债配置价值更高 [39][41] - 截至2025年4月11日 3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为3.5bp、5.3bp、7.2bp 均在中枢偏高水平 TLAC债更具性价比 3Y AAA商金债信用利差为19bp 在利差中枢附近 [43][47]