报告公司投资评级 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 报告研究的具体公司盈利修复且持续分红，煤电业务为业绩奠定基础，气电业务辅助并增加投资收益，拟收购控股股东发电资产有望提升资产规模和每股收益，长期投资价值显著 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 1. 盈利修复，持续分红 - 深耕火电，布局全国：实控人为国务院国资委，控股股东为中国华电，合计持股45.17%；主要业务为建设、经营发电厂，运营的控股发电资产遍布全国12个省、市；截至2024年末，已投入运行的控股发电企业46家，控股装机容量5981.862万千瓦，权益装机占比约80%，燃煤发电权益占比约79%，燃气占比约17% [21][24] - 煤价回落，盈利修复：营收规模随发电量增长而提升，2024年营收1130亿元，同比下降3.57%，发电、供热营收占比分别为84%、9%；毛利率及净利率呈周期属性，目前处于上行周期，2024年毛利率、净利率分别为8.78%、6.05%；分业务看，发电及供热毛利率同向波动，售煤业务毛利率有所提升；2024年各季度毛利率均高于2023年同期，但低于2019/2020年同期，仍有提升空间 [26][29][34] - 财务稳健，持续分红：资产结构上，短期借款、长期借款、有息负债基本稳定，资产负债率及有息负债率自2011年触顶后整体下降，2024年末分别为61.55%、51.33%，考虑永续债后负债率低于华能国际及大唐发电；费用管控能力突出，期间费用主要由财务费用及管理费用构成，管理费用率稳定在20亿元以下且持续下行，财务费用自2012年起明显下降，带动期间费用及费用率下行，2023/2024年期间费用率仅4.50%/4.45%，无销售及研发费用，财务费用率及期间费用率均低于可比公司；现金流方面，“十三五”期间平均CFO达198.7亿元，2024年恢复至163.36亿元，同比增长23.28%，资本开支2024年同比下降13.55%至90.68亿元；分红方面，自2012年以来连续13年现金分红，2024年首次年中分红，全年分红21.48亿元，分红率45.72%，同比增加3.03pcts，每股股利0.21元，同比增长40%，按当前股价计算A/H股息率达3.8%/5.5% [39][50][59][65] - 资本运作，增厚收益：计划收购控股股东1584.47万千瓦发电资产，交易完成后将实现江苏、上海、广西区域零突破，控股装机容量达7566万千瓦，燃煤、燃气发电装机同比分别增长16.80%、79.92%至5430万千瓦、1789.48万千瓦，权益装机分别为73%、24%；支付总对价约71.67亿元，包括定向发行价值34.28亿元股份及现金37.38亿元，交易完成后中国华电及其一致行动人持股比例由45.17%提升至48.59%；拟注入资产2023年营业收入352.15亿元，占公司同期营收比重30.05%，交易完成后将提升公司2023/24H1营收25.62%/23.72%、归母净利润11.69%/8.16%、EPS 7.81%/2.87%；拟向不超过35名特定对象发行股份，募集资金不超过34.28亿元，用于支付重组现金对价等及华电望亭项目，该项目动态投资约57.75亿元，资本金内部收益率8.31%，2024年开工，工期26个月，当定增价格为5元/股时，公司基本EPS降幅为5.91%，中国华电及其一致行动人持股比例为45.71% [66][69][72][75] 2. 煤电筑基，业绩向好 - 机组先进，多地布局：2024年上半年关停淘汰十里泉发电厂5号机组，煤电装机容量降至4675万千瓦，降幅0.3%；截至2024年末，控股煤电装机4675万千瓦，分布于35家企业，权益装机3746万千瓦，权益占比80%，广泛分布于山东等11个省（直辖市），其中山东权益装机1640万千瓦，占比44%；机组质量上，有9台100万千瓦煤电机组，占比19%，100万千瓦以下、60万千瓦及以上煤电机组装机容量1938万千瓦，60万千瓦以下、30万千瓦及以上煤电机组装机容量1400.5万千瓦，不足30万千瓦煤电机组装机容量436.5万千瓦，占比仅9%；拟注入资产中江苏公司、贵港公司有大容量煤电机组，交易完成后百万千瓦煤电机组占比将提升，在建项目投产后也将进一步提升大容量煤电机组占比；102台燃煤机组全部达到超低排放要求，30万千瓦及以下机组都经过供热改造；交易完成后，江苏控股煤电机组权益装机容量位列第2，占比约12%，广西占比3%，山东由44%降至33%，机组分布更广阔均衡，抗风险能力提升；按照2024年末权益装机计算，2025年最高可获取容量电费62.11亿元（含税），按权益装机计算为50.35亿元（含税），2026年最高可获取容量电费92.27亿元（含税），按权益装机计算为74.55亿元（含税）；山东煤电机组转型压力大，2024年1月1日起用户侧容量补偿电价下调，资金池助力省内煤电机组转型，增强公司山东煤电机组盈利能力 [78][86][90][92][95][99] - 煤价下行，盈利提升：实行燃料集中采购模式，出资成立燃料物流公司降低采购成本，火电厂燃煤供应主要来源于山东等省区，与大型煤矿企业建立长期合作关系，参控股煤炭企业及参股煤炭资产保障煤炭供应、控制燃料成本；煤价近年来持续回落但仍高于2020年，未来或有回落空间；2024年燃煤消耗量0.65亿吨标准煤，若入炉标煤单价降低100元/吨（不含税），可节省燃料费用65亿元，假设长协煤价不变等条件，5500大卡现货煤价每下降100元/吨（含税），公司归母净利润将增厚约18亿元，若长协煤价与现货煤价同步下降，增厚约44亿元，目前现货煤价低于长协煤价，距国家发改委设定煤价合理区间下限尚有超100元/吨，煤价回落将带来较大业绩弹性；若煤电机组电量电价下降1分/度（含税），营收将下降约16亿元，归母净利润将下降约10亿元，若上网电量下降1%，归母净利润将下降约1亿元 [100][102][112] 3. 气电为辅，投资增利 - 清洁能源，协同发展：2024年末，控股燃机装机容量960万千瓦，权益装机785万千瓦，占控股机组权益装机比重17%，控股股东资产注入后，燃机权益装机将增长628万千瓦即80%、占比提升至24%；区域分布上，资产注入前浙江占35%，注入后江苏成为第一大省，浙江占比降至20%；截至2024年末，有两个在建燃机项目，合计装机容量216.34万千瓦，广东华电惠州项目已于25H1投产，重庆华电潼南一期项目预计2025年底投产；我国天然气价格受国际影响较高，2024年气价有所回落，随着俄乌冲突影响减弱等，公司平均气价预计仍有下降空间，25Q1中国液化天然气市场价预计同比下降，燃机盈利能力有望提升；全国各地建立天然气上下游价格联动机制步伐加快，气电容量电价实施范围扩大，江浙沪等区域执行两部制电价，广东已实施气电容量电价机制，未来或有更多省份执行气电电价改革；水电装机97%的控股权益装机位于四川，河北公司权益装机仅6.5万千瓦，占比3%，华电乌溪江混合式抽水蓄能电站于2024年7月30日开工建设，计划于2028年建成投产；公司自用光伏装机控股权益装机不足0.6万千瓦，分布于河北、山西、天津三地火电厂内 [114][115][123][124][130][133][138] - 投资收益，贡献利润：2024年，投资收益34.78亿元，同比下降7.89%，占营业利润比重达41.77%，其中对联营企业和合营企业的投资收益31.37亿元，同比下降16.54%，占投资收益比重90.18%，华电新能贡献占比达84.33%；2021 - 2025年公司对福新发展（后变更为华电新能）持股比例变化，2025年3月华电新能将募资金额调整为180亿元；截至24H1末，华电新能控股发电项目装机容量5402.65万千瓦，2023年完成发电量672.1亿千瓦时，2023年风电、光伏业务营收同比分别增长20.26%、11.26%，毛利率同比分别下降3.07、0.77pct，综合毛利率同比下降2.36pcts，2024年营收同比增长14.83%，归母净利润同比下降8.20%，拖累公司投资收益；公司积极控参股煤矿企业，控股华通瑞盛兴旺露天矿，持股比例90%，持有华电煤业12.98%股权，参股内蒙四座煤矿及宁夏银星煤矿，2024年华电煤业及银星煤业投资收益同比分别下降0.98%、42.91%，内蒙四大矿业公司因福城矿业计提投资收益为 - 4.72亿元，四大矿合计投资收益同比仅下降0.11亿元 [139][146][151][160][166] 4. 盈利预测与投资建议 预计2025 - 2027年公司营业收入1074/1008/950亿元，归母净利润64.78/71.61/77.61亿元，EPS 0.56/0.64/0.71元，对应PE分别为9.91/8.63/7.77倍 [3]