报告核心观点 - 银行转债曾是转债历史上的“大块头”，近年来面临“缩量 + 转股困难”的窘境，基于银行转债区间震荡特点构建的理论最大涨幅策略优于高 YTM 策略 [3] 银行转债的独特性 - 银行发行转债具有发行相对容易、资金用途限制较少、转股后可直接补充核心一级资本、融资成本较低等优势，转股后可直接补充核心一级资本，未转股前按 10 - 20%左右比例计入核心一级资本 [10] - 银行下修促转股意愿强烈，但因“破净”问题下修困难，27 只银行转债中有 21 只规定了每股净资产和每股面值下限，下修时点明显靠前，有机会一般会下修到底 [12][13] - 银行转债普遍不设回售条款，仅早期民生转债和招行转债设有，银行转债更改资金用途经监管允许可回售，但一般不会更改用途 [17] - 银行转债定价相对偏债性、估值水平较低，城商行定价稍高，国有行、股份行、城商行、农商行上市首日价格平均值分别为 106、106、109、105 元 [17] - 银行转债退出有特色，转股压力大的会通过股东/引入战略投资人溢价转股，现存转债转股困难，通过赎回退出比例低于其他行业转债，到期兑付也会增加转股比例减轻压力 [22][24] - 截至 2025/4/3 仍有 10 只银行转债存续，平价水平低、股性偏弱致转股困难，除南银转债和杭银转债转股比例较高外，其余较低，预计银行转债在市场占比将进一步下行，2023 - 2024 年均无新发，目前 4 只进度偏慢 [3][26][28] 银行转债的投资定位 - 银行转债在转债市场和银行股在股票市场定位相似，是稳健防御板块，市场弱时有防御作用，强时能获超纯债收益，是“底仓”品种 [29] - 现存银行转债整体偏债，但正股有弹性的有一定股性，如优质区域行转债，市场行情佳时股性偏强，赎回退出概率大 [29] - 银行转债发行时前十大持有人多为商业银行原始股东或其他银行保险机构，大股东增持比例高的有中信转债、平银转债、光大转债等，多持有至转股 [33] - 银行转债常被基金作为“底仓”品种，持有比例在 20% - 40%之间，市场弱时比例稍高，目前持有银行和非银行转债占存量比例均约 30%，单只银行转债持有规模约是其他行业 2 倍，其他行业总持有规模约是银行转债 3 倍 [34] - 追求相对收益的基金偏爱股性较强的弹性银行券，如 2019 年的常熟转债、宁行转债，2023 - 2025 年的成银转债、苏银转债、苏行转债 [37] 投资逻辑及个券选择 - 2023 年前后银行股投资逻辑变化，之前是基本面逻辑，之后是高股息逻辑，银行转债多数区间跟随正股波动，2020 年后价格中位数高点在 120 元左右、低点在 105 元附近，债券市场扰动会使两者走势分化 [42] - 银行转债投资逻辑关注两点，一是权益和转债市场弱时的相对收益行情，尤其是高股息风格占优时表现佳，抗跌性好；二是择券逻辑，基本面维度基于不良率、ROE 等指标择券效果有限，转债估值指标择券中高 YTM 策略长期效果好，但各策略超额收益不明显 [44][48][51] - 基于银行转债价格区间运行原理构建理论涨幅最大策略，能跑赢高 YTM 策略并贡献超额，2018 年至 2025/4/3 期间表现明显，但银行转债表现不佳时会跑输 [55] - 4 月推荐银行转债：高 YTM 组合为紫银转债、浦发转债；理论最大涨幅组合为上银转债、杭银转债、重银转债；主观推荐组合为南银转债、杭银转债，理由是正股弹性足、低溢价率 [60]