报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，2025 年目标价 19.6 港元 [3][101] 报告的核心观点 - 智能驾驶 SoC 芯片市场达千亿规模，国产芯片厂商崭露头角，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代 [1] - 报告研究的具体公司以华山系列与武当系列为核心，满足智能驾驶及跨域计算需求，基于相关芯片布局机器人大小脑芯片，拓展应用场景，已与部分团队达成合作 [1] - 报告研究的具体公司掌握自研车规级 IP 核，提升技术灵活性、降低成本和风险，山海开发工具链具备多种特性，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作，业务趋稳 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 - 发展历程：国内领先车规级智能汽车计算芯片供应商，2016 年成立，2024 年 8 月 8 日在港上市，从华山系列芯片起步，2023 年推出武当系列芯片，提供全栈式智能驾驶能力，与众多汽车 OEM 合作 [13] - 业务结构：高算力 SoC 与跨域 SoC 双线布局，华山系列为智驾 SoC 芯片，A1000 适配 L2+/L3 级别，A2000 面向复杂场景；武当系列聚焦 L2+及跨域融合，C1236 支持 NOA，C1296 支持多域融合 [16][17][19] - 股权结构：股权结构稳定，创始人持股突出，机构投资者参与度高，创始人兼首席执行官单记章合计持股 11.73%为最大股东及实际控制人，管理层经验丰富 [23][24] - 财务分析：营收端，2021 - 2024 年营业收入从 0.61 亿元增至 4.74 亿元，智能驾驶业务为核心支柱；利润端，2024 年全年实现盈利，产品软件化提升毛利；费用端，研发费用率逐步下降，2024 年规模效应使费用率下降趋势明显 [27][33][36] 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 - 市场空间：智能驾驶市场加速渗透，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%；SoC 取代 MCU 成大势，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代；人形机器人未来或将达千亿市场规模 [42][48][51] - 竞争格局：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，本土厂商正加速追赶，预计 2028 年本土厂商有望在中大算力市场崭露头角，智能驾驶 SoC 赛道存在技术、资金、客户与认证壁垒 [55][56][63] - 公司对比：地平线芯片注重软硬结合，黑芝麻智能更专注硬件，2024 年二者主要财务指标均有所改善，但扭亏为盈都依赖金融工具公允价值变动收益，且均维持较高研发支出 [60][61] 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” - 产品&技术：推出新一代 A2000 智驾芯片，布局机器人大小脑，拓展应用场景；掌握自研车规级 IP 核，NeuralIQ ISP 和 DynamAI NPU 展现强大性能，提升技术灵活性、降低成本和风险 [65][72][73] - 生态：黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性，瀚海中间件为多域应用提供灵活支持，多种开发套件支持多场景开发 [81][84][85] - 客户：深度配套吉利千里浩瀚 H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车；大力发展头部优质客户，涵盖油车电车；智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整 [88][91][92] 四、盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长 86.8%/67.5%/46.8%，智能驾驶解决方案及产品业务收入有望上升，影像产品和解决方案业务营收预计小幅下滑，整体毛利率预计稳中有升，费用率将快速回落 [97][98][100] - 投资建议及估值：预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元，与英伟达、Mobileye、地平线等为可比公司，受益于智驾芯片市场爆发及国产替代趋势，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级 [101]