报告核心观点 - 全球关税战升级，美国滞胀风险升温，权益市场波动率上升，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，持续至少1季度，直至盈利底迹象出现，A股市场底已现+AI产业逻辑催化，科技成长有结构性机会；外需冲击下，内需消费改善核心是促使居民可支配收入改善，可构建消费投资框架挖掘消费资产；风格及行业配置上，成长分化，价值将占优 [1][12] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点：美国滞胀风险升温，权益市场波动率上升，特朗普2.0关税政策或加速美国硬着陆甚至滞胀，国内基本面退坡叠加海外风险，居民、企业资产负债表或走弱，维持市场波动率上行观点，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，持续至少1季度，直至盈利底迹象出现 [1][10] - 当下市场聚焦：中美互加关税对权益市场及A股后续表现的影响、美债利率飙升是否导致市场波动率上升、外需受关税冲击下内需消费机会筛选、新消费与传统消费的选择 [1][10] 策略观点及投资建议 全球关税战推升美国滞胀风险，全球权益市场"波动率"将明显上升 - 关税战升级：4月2日美国对等关税发布后，中美关税战持续升级，美国对中国产品额外关税达145%，中国对美进口商品加征关税税率提至125%，4月9日欧盟对美国进口产品征收25%关税反制 [10] - 美国滞胀风险：参考关税1.0经验，特朗普2.0关税政策大概率加速美国硬着陆甚至滞胀，通胀上行和增长下行风险或超上一轮贸易摩擦，滞胀风险严重升温 [11] - A股、港股波动率：国内基本面退坡叠加海外风险，居民、企业资产负债表或走弱，抑制信用释放，加大M1下行风险，3月CPI和PPI数据走弱，4月数据压力或放大，港股ERP水平创新低，维持市场波动率上行观点，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，科技成长有结构性机会 [12] 财政发力预期下，内需消费的投资逻辑与框架 - 政策利好：2024年9月以来“宽货币+宽财政”及“扩内需”政策持续出台，2025年3月《政府工作报告》强调扩大内需，“以旧换新”政策加力扩围，《提振消费专项行动方案》明确消费政策刺激方向 [15] - 传导机制：影响消费需求核心因子是消费能力和意愿，消费板块实质性修复需微观主体资产负债表改善，若二季度美国硬着陆风险暴露，或倒逼国内财政发力，内需消费改善核心是促使居民可支配收入改善 [17] - 改善路径：一是静待企业盈利底，居民薪资及财产性收入有望回升；二是财政发力促使居民防御性储蓄释放，包括普惠式加大社会保障力度和定向优惠城镇在职低收入人群；三是补贴广度、力度加码，与居民本金改善形成合力，加快消费落地 [18][19][20] - 投资框架：构建消费投资框架挖掘“真消费资产”和“超消费资产”，围绕新消费筛选“政策支持+产业景气加速向上+透支久期适度”方向，围绕政策布局传统消费筛选“增长型红利”方向 [37][45] 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 - 减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧 [3][57] - 增配：有业绩贡献或潜在出业绩的结构性科技成长方向，如光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等，以及AI基础设施建设 [3][57] - 超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产 [3][57] - 黄金股：受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击” [3][57] - 创新药：短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收有望改善 [3][57] 市场表现回顾 市场回顾：国内宽基指数全面下跌，海外权益指数跌多涨少 - A股：本周（4.7 - 4.11）宽基指数全面下跌，创业板指（-6.7%）、中证1000（-5.5%）领跌，一级行业涨跌互现，农林牧渔（3.3%）领涨，电力设备（-8.1%）领跌 [58][59] - 海外权益市场：本周全球主要经济体权益指数跌多涨少，纳斯达克（5.1%）、标普500（3.8%）增长，恒生指数（-8.5%）、恒生国企指数（-7.4%）偏弱 [61] - 大宗商品：本周大宗商品价格涨跌参半，COMEX白银（6.5%）、COMEX黄金（5.2%）领涨，波罗的海干散货指数（-14.8%）、DCE铁矿石（-10.3%）跌幅靠前 [61] 市场估值：A股主要指数估值多数下跌，海外权益指数估值涨跌参半 - A股：本周A股主要宽基指数估值多数下跌，创业板指（-5.9%）、中证1000（-5.3%）领跌，只有科创50（0.1%）微涨，风格指数中宁组合（-4.9%）、小盘价值（-4.0%）跌幅居前 [65] - 海外：本周海外市场主要指数估值涨跌参半，纳斯达克（5.3%）、道琼斯（5.2%）领涨，恒生指数（-8.1%）、恒生国企指数（-7.6%）跌幅居前 [65] - 行业：本周各行业估值多数下跌，社会服务（+70.3%）涨幅明显，综合（-11.3%）、电力设备（-8.0%）略有回落 [65] 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高 - 各指数ERP和股债收益差：万得全A、上证指数、沪深300、创业板指等ERP高于一定标准差上限，股债收益差低于一定标准差下限，金融、周期、消费、成长等板块也呈现类似特征 [9] 盈利预期：盈利预期多数下调 - 本周主要指数盈利预期全面下调，各行业盈利预期多数下调 [9]