报告核心观点 - 2025年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼，4月初特朗普“对等关税”事件冲击下铜价回调，短期利空源于全球经济衰退风险抬升致需求侧施压，后续关注错杀反弹行情；中期关税政策有反复可能，二季度对冲政策或出台修复风险资产，进口铜关税若下半年落地，跨洋价差将波动，套利需求支撑铜价，美国虹吸效应使其他地区精铜供应趋紧 [3][43] - 基本面看，铜精矿年内增量有限，供给缺口拉大，矿端话语权提升，2025年矿冶矛盾难解决，冶炼厂利润压缩或去产能；需求端地产低迷，电网建设和白色家电需求可期，下调全球年度消费量预期，2025年或延续过剩但过剩量收窄呈紧平衡 [4] 一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼 - 2025年一季度铜价走势强势，2024年四季度受特朗普逆全球化及贸易保护冲击，铜价回落，2025年中美经济数据回暖、关税预期缓和，铜价震荡上行，2月特朗普拟征25%关税刺激套利和囤货需求，LME现货铜价和沪铜指数季度涨幅可观 [10] - 权益市场中，铜板块一季度行情亮眼，有色行业申万指数季度涨幅11.96%排名第一，铜子版块涨幅15.02%，16支成分股15支正向涨幅 [13] 关税浪潮后，年内铜市影响几何？ - 2025年4月特朗普宣布“对等关税”政策，有色金属价格下跌，伦铜和沪铜主力合约价格跌幅明显，该政策冲击生产型经济体，加大全球经济衰退风险，削弱铜需求预期 [15] - 特朗普关税政策有个人主义特征，执行不确定，二季度政策博弈期风险资产价格或宽幅震荡；各国为稳经济二季度或出台对冲政策，中国进入消费旺季，美联储年中降息可能性上升，风险资产价格有望修复 [29] - 美国对进口铜关税政策下半年或落地，美铜与国际铜价差将继续存在并围绕特定区间波动，套利需求支撑铜价；美国虹吸效应使全球铜供应链调整，除美国外其他国家精炼铜供应或紧张 [35][37] - 美国对铜征税使废铜供给收缩，美国废铜出口意愿降低，冲击全球再生铜供应，加剧原料端供应紧张，支撑年内铜价 [39][41] 供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启 矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大 - 中长期来看，全球铜精矿勘探开发挑战大，开发难度攀升，矿企资本开支滞后且使用保守，导致全球铜矿供应进入瓶颈期，未来产出增量主要来自现有主力矿山，增量空间有限 [43][45][48] - 2024年全球矿端供应稳定，月度产能和年产量维持增长，智利、刚果金、秘鲁是主要产区，大型矿企垄断供应市场，多数主要矿企产量正向增长 [53] - 2025年预计全球铜矿产量增长约50万吨，增量分散，中资企业是增量项目主要参与方，需考虑实际干扰 [77] 冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程 - 2024年国内矿冶矛盾激化，冶炼产能扩张与矿产增量不匹配，加工费走低，企业因长单价格稳定和副产品价格高维持生产 [79] - 2025年一季度国内冶炼铜产能高增，TC指数走低，长单价格大幅调整，压缩冶炼厂利润空间，企业盈利依赖副产品，产能去化或提上日程 [86] - 2025年国内冶炼厂尚未明显减产，海外炼厂已释放减产信号，国内炼厂或通过检修调节产量，二、三季度检修影响精铜供应，支撑铜价 [87][95] 库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓 - 2025年3月初国内电解铜现货库存达阶段性高点，3月中囤货需求转弱，4月初关税事件冲击后库存大幅去化，短期内去库趋势难逆转，二季度节奏有望放缓 [99]