报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 智能网联带来汽车产业链估值重构，2025 年汽车板块已形成估值重构趋势，未来智能网联汽车新周期下汽车零部件板块智能化拓展，整个汽车板块有望全面提升估值[3] - 2025 年智能汽车板块有望迎来戴维斯双击，各车企推进“智驾平权”，智驾功能升级、门槛降低，“车路云”一体化成效好，全行业聚焦智能化、网联化，叠加 AI 赋能，产业链规模扩张，相关板块和个股 EPS 有望迅速增长[3] - 重点关注产业链龙头和高增长环节，包括整车领域掌握核心技术、市场份额较高的自主龙头，单车智能领域智能底盘相关零部件龙头，“车路云”领域智能化路侧设备相关企业[4][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 国内汽车市场分析 1.1 智能网联汽车时代已经来临，全方位支持政策陆续推出 - 我国汽车工业历经 70 余年发展进入智能网联汽车时代，分为民族汽车工业启蒙和“市场换技术”、自主品牌崛起、新能源汽车成长和发展、智能网联汽车时代四个阶段[11][12] - 政策出台节奏加快，从准入条件、标准体系等角度全面支持汽车工业向“新能源”和“智能化”转型，涵盖整车、充电基础设施、智能驾驶等方面[15][16] 1.2 自主品牌凭靠产品力和性价比等优势市场份额不断提升 - 产销迈入 3000 万辆新时代，2024 年汽车产销稳健增长，新能源汽车产销量同比大幅增长，2025 年全年新能源汽车渗透率有望超 50%[19][20] - 自主品牌产品力、竞争力不断提升，率先在多领域实现迭代，市场份额从 2023 年 50%左右提高到 2025 年 1 - 5 月的 64%，2025 年有望超 65%[23][24] 1.3 市场从价格竞争转向价值竞争，智能网联产业链具备高价值增量 - 卷价格：各车企推出多种优惠政策，从降价扩大至免息、回购等，预计 2025 年范围进一步扩大并发展到售后服务等[33] - 卷车型：2025 年新车型推出众多，市场更细、价格更低、技术迭代更快、动力路线更多元，预计市场将加速向头部集中[36][37] - 卷技术：车企加大研发投入探索新技术，制造工艺提升，智能底盘技术应用，高能量密度电池和快充技术加速应用，车机芯片性能提升，智驾配置及算法优化[42][50][56] 2. 智能网联产业链将是重点发展方向 2.1 单车智能技术升级，智驾平权将促进产业链快速发展 - 特斯拉引领智驾“端到端”时代，入华版本目前功能开放度约为北美版本的 60%，训练数据和算法完善后用户体验有望提高[63] - 技术迭代与成本重构双轮驱动，自主品牌开启“智驾平权”，各车企发布智能化战略规划，如长安、比亚迪、奇瑞、吉利等[66][67][69] - 智驾平权背景下，L2 及以上智驾渗透率有望进一步提升，2024 年国内乘用车 L2 级及以上智能驾驶渗透率达 55.8%，2025 年 1 - 4 月提升至 60.9%，预计全年超 65%，L2++及以上智驾渗透率 2025 年 1 - 4 月为 17.84%，全年有望达 25%[81] 2.2 “车路云”一体化将成为未来智能网联汽车时代新趋势 - “车路云”可构建全场景智慧交通生态系统，弥补单车智能感知局限，为突破算力瓶颈提供新方案[20][21] - 多个示范区取得较好成效，未来计划全域覆盖与跨产业融合[22] 2.3 智能网联产业链总体市场产值增量预计将超万亿 - 产业链各环节已初步成熟，头部供应商已实现规模化量产[23] - 智驾产业链总体产值增量至 2030 年超 2.5 万亿，CAGR 超 28%[25] 3. 投资建议 3.1 智能网联带来汽车产业链估值重构，并有望迎来戴维斯双击 - 同报告核心观点中相关内容[3] 3.2 关注方向：重点关注产业链龙头和高增长环节 - 整车：掌握核心技术、市场份额较高的自主龙头有望延续强势，2025 年整车销量将稳健增长、新能源汽车渗透率进一步提升，建议关注比亚迪、吉利汽车等自主品牌龙头[4] - 单车智能：智能底盘相关零部件龙头有望获更多订单，建议关注感知端、执行端、决策端细分板块的零部件龙头[4][7] - “车路云”：智能化路侧设备价值较高、增速较快，未来市场产值增量有望快速提高，建议关注感知设备、路侧系统、智慧路网平台、车端通信模组相关企业[8]

财政支出与赤字 - 2025年一般公共预算支出目标29.7万亿元，4月支出9.358万亿元，完成进度31.5%，五年维度高于同期[1] - 2025年赤字规模目标5.66万亿元，4月已使用12965亿元，剩余43635亿元，使用进度22.9%，考虑调入资金及结转结余后为16.8%，五年维度处于同期高位[1] 国债发行 - 2025年国债净融资额度54884.73亿元，6月15日净融资额22001亿元，完成进度40.1%[2] 特别国债发行 - 2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，6月15日发行4340亿元，剩余8660亿元，完成进度33.4%[2] - 2025年拟发行特别国债5000亿元，6月15日已发行完毕，完成进度100%[2] 地方政府债券发行 - 2025年地方政府一般债净融资额度13676.45亿元，6月15日净融资额3921.6亿元，完成进度28.7%[3] - 2025年新增地方政府专项债目标4.4万亿元，6月15日新增16479.35亿元，剩余27520.65亿元，完成进度37.5%，五年维度偏中性[4] 总结 - 今年拟新增政府债务规模11.86万亿，赤字、超长期特别国债、地方政府专项债分别剩余43635亿元、8660亿元、27520.65亿元[4] 风险提示 - 存在个债信息统计偏误风险和计算误差风险[5][18]

社融情况 - 5月新增社融2.29万亿，同比多增2271亿，存量增速持平前值8.7%，政府债券、企业债券和外币贷款同比多增是支撑项，实体信贷持续偏弱是拖累项[1][9] - 新增人民币贷款5960亿，同比少增2237亿，企业有效融资需求未实质好转[12] - 政府债券新增1.46万亿，同比多增2367亿，普通国债叠加超长期特别国债发行支撑社融[12] - 企业债券新增1496亿，同比多增1211亿，产业债为主要贡献，城投债净偿还[13] - 外币贷款新增135亿，同比多增622亿，或因美元走弱和企业外贸预期改善[13] 信贷情况 - 企业部门新增短期贷款1100亿，同比多增2300亿；新增中长期贷款3300亿，同比少增1700亿，企业倾向“保运转”[21] - 居民部门短期贷款减少208亿，同比多减451亿，消费意愿不强；新增中长期贷款746亿，同比多增232亿，与地产销售边际转暖一致，但楼市信心恢复偏缓[2][21] M1与M2情况 - M1增速环比回升0.8个百分点至2.3%，因去年基数低和企业“留现金不投资”[3][35] - M2增速小幅回落0.1个百分点至7.9%，与存款利率调降和财政资金释放慢有关[3][36] 展望与风险 - 下半年金融数据或“结构分化+缓步修复”，社融增速有望在8.5%-9.0%区间波动，需关注地方化债、居民信心和关税风险[6][44]

Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 摘要： 证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 06 月 11 日 5 月外贸数据点评：出口增速回落，仍具韧性 [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 出口增速回落，仍具韧性。以美元计价，5 月出口增速 4.8%，较上月下 降 3.3 个百分点，与港口货物吞吐量情况较为一致。出口增速降低，一是 受基数抬升的影响，二是受中国对美国出口降幅扩大的影响。总体看，出 口仍然延续了韧性特征：5 月累计出口增速 6.0%，高于去年全年增速， 指向上月"抢转口"效应仍有延续。出口环比增速下降指向"抢转口"未 进一步抬升，或因中美互降关税带来的关税预期降温。 对美出口下降较快，对欧盟、加拿大出口提升明显。5 月，我国对美国出 口增速-34.5%，降幅较上月扩大 13.5 个百分点。对美国出口降幅扩大或 因运力调整存在时滞性有关，对美出口修复可能会在 6 月体现。我国对欧 盟出口增速为 12.0%，较上月上升 3.7 个百分点。其中，对德 ...

生产端 - 5月第四周高炉、螺纹钢、电炉开工率分别为83.89%、42.64%、77.80%，环比上升0.26、0.83、0.52个百分点[11] - 冷轧库存131.05万吨环比升1.13%，螺纹钢等库存环比降，水泥库容比环比升1.64%[29] - 电炉、焦化、水泥熟料产能利用率分别为54.32%、79.25%、61.30%，电炉和焦化环比降[50] 需求端 - 5月第四周30城、100城商品房成交面积环比降2.12%、5.97%，土地溢价率2.18%环比降78.31%[60] - 5月第四周十大城市地铁客运量周日均值同比降1.00%，快递揽收量环比降6.25%[89] - 5月第四周SCFI为2072.71环比升30.68%，CCFI为1117.61环比升0.92%[96] 价格端 - 5月第四周铜、铝现货价环比降0.58%、升0.27%，螺纹钢等价格环比降[99] - 5月第四周农产品批发价格指数环比降0.15%，水果等部分产品价格有升有降[105] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外政策超预期[7]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较前值提高0.5个百分点，但五年维度看处于同期低位[8] - 5月制造业新订单录得49.8%，较前值提高0.6个百分点；在手订单录得44.8%，较前值提高1.6个百分点，均位于荣枯线以下[11] - 5月制造业采购量指数录得47.6%，较前值提高0.7个百分点；从业人员指数录得48.1%，较前值提高0.2个百分点，均位于荣枯线以下[14] - 5月制造业原材料库存指数录得47.4%，较前值提高0.4个百分点；产成品库存录得46.5%，较前值降低0.8个百分点，均位于荣枯线以下[16] - 5月制造业原材料购进价格录得46.9%，较前值降低0.1个百分点；出厂价格指数录得44.7%，较前值降低0.1个百分点，均位于荣枯线以下[16] - 5月制造业进口指数录得47.1%，较前值提高3.7个百分点；新出口订单指数录得47.5%，较前值提高2.8个百分点，均位于荣枯线以下[18] 服务业 - 5月服务业指数录得50.2%，较前值提高0.1个百分点，位于扩张区间[21] - 5月服务业新订单指数录得46.6%，从业人员指数录得46.6%，均位于荣枯线以下；业务活动预期指数录得56.5%，位于荣枯线以上[21] 建筑业 - 5月建筑业指数录得51%，较前值降低0.9个百分点，位于荣枯线以上[27] - 5月建筑业新订单指数录得43.3%，从业人员指数录得39.5%，均位于荣枯线以下；业务活动预期指数录得52.4%，位于荣枯线以上[27] 其他 - 中国综合PMI产出指数录得50.4%，较前值提高0.2个百分点，位于荣枯线以上[8] - 风险提示包括基本面修复偏离预期，宏观政策超预期，地缘政治风险[3]

事件概述 - 5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普政府基于IEEPA法案加征的关税无效，要求10天内发布新行政命令，特朗普政府已上诉[3] 涉及关税政策 - 包括2、3月对墨西哥、加拿大和中国施加的芬太尼关税和4月全球对等关税（税率10%+），不包括上任期对华301关税和现存及新增232特定产品关税（如25%钢铝和汽车关税）[4] 过往类似案例 - 2017年特朗普签署穆斯林移民禁令，华盛顿州起诉，案件历经多轮诉讼最终移交最高法院，跨度17个月，期间行政命令暂停执行[5] 本次诉讼走向 - 短期内相关关税可能暂停，特朗普政府或要求暂缓执行禁令或发布新关税命令替代，但巡回法院驳回“暂缓执行”请求概率高，地方法院可能拒绝执行替代性行政令，最终可能诉至最高法院[7] 其他加税途径 - 可通过232、301、122、338条法案落地关税政策，232法案调查约9个月，预计2025年11月完成对部分商品调查；122法案关税税率上限15%，持续不超150天；338法案总统有权最高加征50%关税[8] 政策趋势 - 特朗普可能持续推动关税政策，但后续落地面临多方面制约，预计这一任期对全球加征10%左右关税、对特定商品加征25%关税政策方向不变，政策波动性有望下降[9] 市场影响 - IEEPA关税暂停利好美股风险偏好上行，但需关注后续政策和经济环境变化的不确定性，市场或从关税主导回归基本面定价[10] 风险提示 - 美国经济下行超预期，特朗普政策超预期[12][17]

财政收入 - 1至4月一般公共预算收入同比增速-0.4%，降幅收窄0.7pct，完成进度36.7% [9] - 1至4月税收收入同比增速-2.1%，降幅收窄14pct；非税收入累计同比增长7.7%，增幅收窄1.1pct [11] - 四大税种中，国内增值税、国内消费税和个人所得税正增，企业所得税负增但增速改善 [16] 财政支出 - 1至4月一般公共预算支出同比增速4.6%，较前值提高0.4pct，完成进度31.5% [37] - 1至4月中央支出同比增速9%，地方支出增速3.9% [37] - 民生类支出增速维持高位，基建类支出增速提高但仍处低位 [50] 政府性基金与专项债 - 1至4月土地出让金收入同比增速-11.4%，政府性基金收入同比增速-6.7%，支出同比增速17.7% [75] - 4月新增专项债完成进度约27%，较前值提高约5pct [75] 后续展望与风险 - 利好政策将推动经济稳步修复 [83] - 存在基本面修复偏离预期和宏观政策超预期风险 [86]

生产 - 4月工业增加值同比增速6.1%，高于预期但低于前值，环比增速弱于季节性，出口交货值同比增速0.9%，较上月大幅下降[3][11] - 4月工业增加值累计增速6.4%，高出2024年全年增速0.6个百分点，与一季度增速基本持平[3] - 主要工业品产量增速分化，上游传统能源类和部分下游电子产品产量增速降低，新能源汽车等新质生产力工业产品产量高增[3][12] 投资 - 4月固定资产投资累计增速4.0%，较一季度下降0.2个百分点，高出2024年全年0.8个百分点[19] - 4月广义基建累计增速10.9%，略低于前置，新增专项债累计发行1.19万亿元，快于2024年同期[4][19] - 4月制造业投资累计增速8.8%，小幅回落，上游原材料为拖累项，中游设备和下游消费品为支撑项[4][20] - 4月房地产投资增速-11.3%，降幅扩大，资金端和销售端均走弱[4][21] 消费 - 4月社零同比增速5.1%，低于前值，餐饮、商品消费增速边际放缓[5][35] - 可选消费略有下降，必选消费走强，汽车为可选消费主要拖累项目[6][35] 展望 - 美国对中国关税将由145%降至30%，外需压力将缓解，内需有望通过降准、降息和专项债发行提振[7][40]

通胀数据表现 - 4月美国整体CPI同比2.3%，预期2.4%，环比0.2%，预期0.3%；核心CPI同比2.8%，与预期持平，环比0.2%，预期0.3%[1][8] 非核心因素影响 - 4月能源CPI同比-3.7%，环比0.7%；能源商品环比-0.2%，同比-11.5%；本土管道气环比3.7%，同比15.7%[2][9] - 4月家庭食品分项环比-0.4%，鸡蛋价格4月环比-12.7%[2][9] 核心因素影响 - 4月核心商品中二手车环比-0.5%，服饰环比-0.2%[2][10] - 4月非住房核心服务中交通服务CPI环比0.1%，机票价格环比-2.8%；娱乐环比-0.3%，教育通讯环比-0.2%，金融服务环比1.3%[2][10] - 4月住房CPI环比0.3%，同比4%[2][10] 关税与通胀风险 - 美国进口平均关税较2024年上升15%以上，对通胀上行压力至少1.5%，关税通胀效应或下半年显现[3][11][12] 市场与政策预期 - 市场预期2025年美联储降息2次，降息推后至四季度，全年降息幅度50bps[3][12] 风险提示 - 美国通胀上行超预期；特朗普关税政策超预期[4][36]