报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业、建筑业PMI低于荣枯线，服务业略高于荣枯线，经济修复需政策支撑，内需不足是制约经济运行主因，需强化逆周期调节 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 制造业情况 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月降0.8个百分点，连续七个月低于荣枯线，总体景气度趋弱，原因包括工作日减少、贸易摩擦、高库存抑制等 [1] - 制造业PMI分项指标普遍回落，生产超预期回落至收缩区间，企业经营压力凸显，大中小型企业景气度均落入收缩区间，外需收缩压力显著加大 [1] - 制造业PMI四大分项指标全部回落，生产指数降至49.7%，新订单指数降至48.8%，原材料库存降至47.3%，从业人员指数降至48.3% [2] - 不同类型企业景气度均落入收缩区间，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，较上月分别下降1.1、0.1和1.1个百分点 [2] - 外需收缩显著，新出口订单降至45.9%，进口指数降至46.8%，内需相对稳定，新订单 - 新出口订单出口指数上行至2.9% [3] - 新动能相关行业景气度较好，基础原材料行业偏弱，基础原材料行业生产指数降至48%以下，高耗能行业PMI降至47.3% [3] - PMI量价分项指数趋弱，反映需求收缩和成本传导不畅压力，短期或延续收缩态势 [5] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI为50.2%，较上月微升0.1个百分点，消费性服务业回升明显，生产性服务业落入收缩区间 [5] - 建筑业PMI为49.1%，较前值下降0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间，房屋建筑业经营活动指数降至季节性低点，土木工程建筑业商务活动指数上升 [5] 未来经济展望 - 四季度反内卷政策深化、扩内需政策推进，新型政策性金融工具资金投放完毕，2026年部分财政预算资金提前使用，“十五五”规划助力制造业发展 [6] - 内需不足是制约经济运行主要问题，需强化逆周期调节，破解传统产业产能过剩、中小企业融资难、消费信心不足等矛盾 [6]

宏达股份｜600331｜农化制品 2025 年 10 月 31 日 定向发行完成，资本结构大幅优化。公司向控股股东定向发行的 6.096 亿 股已于三季度办理完成，募集资金总额 28.53 亿元，并足额到账。定增完 成后，控股股东蜀道集团及其一致行动人合计控制公司股份比例提升至 47.17%，而公司则利用募集资金全额偿还了带息负债，资产负债率从年 初的 82.87%下降至 14.55%，财务费用较上年同期减少 2331.86 万元。 多龙铜矿开发进程稳步推进。多龙铜矿的开发是公司远期业绩增长的主要 看点，该矿山的开发建设工作在报告期内依旧持续推进。9 月 10 日，多 龙铜矿采矿权申请取得阿里地区行政公署批复意见，目前已报送西藏自然 资源厅审批，目标矿区能够在 2030 年投产试运营。 根据公司三季度业绩表现，我们对公司的盈利预测进行了部分调整，预计 证券研究报告 宏达股份三季报点评：扭亏为盈，主业经营边际改善 [Table_Author] 李纵横 分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 2025 年 10 月 31 日，宏达股份发布公告披露 ...

投资评级 - 报告对赤峰黄金的投资评级为“增持”，并予以维持 [5][10] 核心观点 - 公司三季度业绩表现亮眼，主要得益于矿产金产量提升和国际金价上行，实现量价齐升 [3][4] - 公司重点项目进程稳步推进，为远期资源增量提供支撑 [5][8] - 尽管短期金价面临回调压力，但中长期看涨逻辑未改，预计四季度金价将高位震荡 [9][10] - 基于三季度业绩及金价判断，报告上调了公司盈利预测 [10] 三季度业绩表现 - **营收与利润高速增长**：前三季度实现营收86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长79.26% [3] - **单季度业绩尤为突出**：第三季度单季实现营收33.72亿元，同比增长66.39%；归母净利润14.32亿元，同比增长115.45% [3] - **产量显著回升**：第三季度矿产金产量达3.95吨，环比第二季度增长15.68%；销量3.9吨，环比增长13.7% [3] - **年度目标明确**：前三季度累计矿产金产量10.71吨，公司预期四季度将加大生产力度，以完成年度16吨的产量目标 [3] 业务经营分析 - **销售单价大幅提升**：前三季度矿产金销售单价为729.58元/克，较上年同期增长44.13% [4] - **成本水平有所抬升**：前三季度矿产金营业成本为326.86元/克，同比上涨16.09%；全维持成本为356.37元/克，同比上涨24.81% [4] - **加纳瓦萨金矿是成本主因**：该矿山前三季度营业成本为1840.27美元/盎司，同比增长43.92%；成本上行主因包括可持续发展税率提升、资本投入增加及矿石入选品位降低等 [4] 重点项目进展 - **五龙矿业**：选厂处理能力稳定提升至3000吨/天；通过探转采新增采矿权面积3.4957平方公里，生产规模6万吨/年 [5][20] - **吉隆矿业**：27号箕斗井提升改造已完成，其他项目按计划启动 [5] - **华泰矿业**：一采区复工项目完成可研报告，五采区扩建项目基建工程有序开展 [5] - **锦泰矿业**：一期工程预计年底完成回采，二期工程已完成勘查和探转采工作 [5] - **金星瓦萨矿区**：加速推进地采新区开拓，并新增露天采坑 [5] - **万象矿业卡农铜矿**：露天采矿项目顺利开工，SND金铜矿首次资源估算显示控制级别资源量9370万吨，黄金平均品位0.57克/吨，铜品位0.27% [8][21] 金价走势判断 - **短期面临回调压力**：因素包括中美贸易摩擦趋缓、俄乌冲突缓和预期升温、美国政府停摆进入尾声阶段，导致避险情绪退潮 [9] - **中长期看涨逻辑未变**：美联储降息预期降低持有黄金的机会成本；逆全球化进程及美国财政赤字规模引发对美元和美债的担忧，新兴市场央行持续买入黄金 [10] - **四季度预期高位震荡** [10] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为132.20亿元、153.20亿元、171.02亿元 [10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为32.47亿元、40.81亿元、49.12亿元 [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为1.71元、2.15元、2.59元 [10] - **估值水平**：以2025年10月27日收盘价计算，对应2025年市盈率（PE）为17.4倍 [10]

通胀数据概览 - 美国9月CPI同比3.0%，低于预期的3.1%，前值2.9%[3] - 9月CPI环比0.3%，符合预期的0.4%，前值0.4%[3] - 核心CPI同比3.0%，低于预期的3.1%，前值3.1%[3] - 核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3%，前值0.3%[3] 非核心通胀驱动因素 - 9月能源价格环比上行至1.5%，前值0.7%，是整体CPI主要拉动项[4] - 汽油价格环比大幅上行至4.1%，对整体CPI环比增幅贡献约三分之一[4] - 食品CPI环比回落至0.2%，前值0.5%，关税冲击阶段性弱化[4] 核心通胀内部动态 - 核心商品价格环比0.2%，前值0.3%，其中二手车价格环比显著回落至-0.4%[5] - 核心服务中交通服务价格回落至0.3%，前值1.0%[5] - 住房价格环比0.2%，前值0.4%，仍处底部[5] 市场影响与未来展望 - 数据公布后市场加强降息预期，美股三大股指上涨，美债与美元微涨[3] - CME FedWatch数据显示10月FOMC会议降息25个基点的概率为98.3%[37] - 需关注10月29日FOMC会议、10月30日美国三季度GDP及APEC会议进展[5]

GDP增长 - 三季度实际GDP增速放缓至4.8%，累计增速5.2%；名义GDP增速3.7%，累计增速4.1%，平减指数收窄至-1.1%[3] - 第二产业增速回落至4.2%，第三产业增速回落至5.4%，第一产业微升至4.0%[3] 工业生产 - 9月工业增加值同比增速达6.5%，高于预期，环比增长0.6%[4] - 采矿业增速提升至6.4%，制造业增速提升至7.3%，电热燃水业增速回落至0.6%[4] - 汽车制造增速大幅上升至16.0%，航空航天、计算机设备等行业增速均超过7%[4] 固定资产投资 - 9月固定资产投资单月增速-7.1%，累计增速降至-0.5%[5] - 广义基建累计增速回落至3.3%，狭义基建累计增速回落至1.1%[5] - 制造业投资累计增速降至4.0%，中游装备制造业增速显著回落至1.6%[5] - 房地产投资单月增速为-21.3%，资金端国内贷款增速首次转负至-1.4%[5] 消费 - 9月社零同比增速3.0%，较上月下降0.4个百分点[5] - 餐饮消费同比增速0.9%，较上月下降1.2个百分点；商品零售同比增速3.3%，较上月下降0.3个百分点[5] - 家电和音响器材增速大幅回落至3.3%，金银珠宝消费增速降至9.7%[5] 展望 - 随着9月末5000亿元政策性金融工具逐步落地，预计将对基建投资形成有效拉动，缓解投资下行压力[7]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [6] 核心观点 - 蜀道集团成为控股股东后，宏达股份经营进入新阶段，历史包袱得以解决，并迎来资源整合与业务协同机遇 [3][4][8] - 多龙铜矿的开发是公司远期发展的核心逻辑，建成后将彻底打开公司发展空间，有望成为第二成长曲线 [4][5][9] - 公司现有磷化工与锌冶炼业务在集团支持下预计将稳步修复，若集团磷矿资源注入，成本端有望显著优化，释放利润弹性 [8][9][10] 历史沿革与蜀道集团进入 - 公司发展历程波折，曾经历金鼎锌业股权纠纷及四川信托暴雷等重大事件，导致失去核心资产并背负沉重债务 [14][16][17] - 2024年蜀道集团通过破产重整成为控股股东，持股比例达26.39%，并于2025年通过定增将持股提升至47.17%，增强控制权稳定性 [21][22][45] - 蜀道集团资产规模超1.5万亿元，2024年营收2571.03亿元，综合实力雄厚，为宏达股份提供强大支持 [30][31] 集团支持与业务协同 - 定增募集资金28.53亿元，彻底解决了金鼎锌业利润返还等诉讼债务问题，并优化了公司资本结构 [45][46][47] - 蜀道集团在四川省内拥有乐山市老河坝三号磷矿和德阳市清平磷矿，与公司业务高度相关，未来存在整合可能性，可解决公司磷化工业务上游资源瓶颈 [48][52][55] - 集团进入后，公司在原料供应、市场拓展和产品消纳方面有望获得协同效应，包括保障供应链、借助集团信用拓展高端客户以及开发体系内应用市场 [8][57][58] 多龙铜矿开发前景 - 多龙铜矿是我国已探明规模最大的未开发世界级铜矿，资源量超2000万吨，公司通过多龙矿业间接持有30%权益 [4][68][69] - 蜀道集团进入后，探转采进程加速，前置工作已完成，采矿权正在申请中 [5][71][72] - 根据开发利用方案，矿山设计生产规模7500万吨/年，预计投产后铜年产量26.37-27.34万吨、黄金8吨/年、白银11.62吨/年 [5][72][75] - 参考巨龙铜矿，预估多龙铜矿吨铜投资额15-17万元，项目总投资400-450亿元，建设周期约两年，投产后有望为上市公司贡献年度权益净利润35.52-36.83亿元 [5][9][75] 现有业务状况 - 公司主营为磷化工和锌冶炼，锌冶炼是营收主要贡献者但盈利能力有限，磷化工是当前盈利主体但面临缺乏上游资源、成本压力大及政策管控趋严等问题 [9][55] - 2025-2027年基于现有业务的营收预测分别为35.61亿元、37.29亿元、37.40亿元，归母净利润预测分别为0.02亿元、0.41亿元、0.62亿元 [9][11] - 短期看，在集团支持下经营风险解除，业务稳步修复；中长期看，估值空间取决于上游资源整合与多龙项目的兑现节奏 [9][10] 行业与市场背景 - 全球铜矿长期供应存在瓶颈，新增矿山发现稀少且开发难度大，矿企资本开支保守，预计铜价中枢将震荡上行 [59][63][64] - 西藏地区铜矿资源丰富，多龙铜矿位于班公湖-怒江成矿带，品位较高且副产品经济价值优于同类矿山 [67][68][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1-9月全国财政收支呈现收入增速改善、支出进度偏慢、政府性基金收支分化的特点 四季度财政增量资金落地将助力经济平稳运行 除此外还可通过多种方式释放增量政策 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财政收入增速继续改善 税收收入贡献增强 - 1-9月一般公共预算收入增速达0.5% 较前值提高0.2pct 中央当月增速显著改善 累计增速降幅收窄至-1.2% 地方财政收入累计增速为1.8% 财政收入增速略高于年初预算目标0.1% 但完成进度为74.5% 低于历史同期均值 [11] - 1-9月税收收入累计同比增速为0.7% 连续7个月提升 增值税、所得税、证券交易印花税保持较高增速 非税收入连续五个月单月负增长 9月降幅扩大 累计增速转为-0.4% 财政对税收依赖增强 [17] - 与生产相关税种、国内消费税、个人所得税、印花税增速改善 土地与房地产税收增速降幅收窄 关税收入增速改善 [18] 支出总体进度偏慢 基建类支出降幅收窄 - 1-9月财政支出同比增速为3.1% 与前值持平 中央财政支出增速降至年内新低7.3% 地方财政支出增速2.4% 较前值提高0.1pct 一般公共预算支出完成进度为70.1% 处于近五年同期最低水平 [20] - 民生类仍是支出重点 社会保障和就业支出增速达10% 基建类支出项增速降幅显著收窄 节能环保、交通运输支出连续2个月增速接近20% [21] 政府性基金收支分化 收入滞后于支出 - 1-9月政府性基金收入同比增长-0.5% 低于年初预算 土地出让金下降是主要原因 9月降幅仍达18% 支出同比增长23.9% 高于年初预算目标 [25] - 1-9月政府性基金收入完成全年预算的49.1% 支出完成60% 地方政府专项债9月完成进度约为83.6% 五年维度看仍偏缓 [25] 增量资金落地 补缺口扩投资 - 9月发改委设立5000亿元新型政策性金融工具 农发行已发放近千亿元 10月17日财政部下达5000亿元结存限额 资金规模和使用范围扩大 有助于扩大投资 支持四季度经济平稳运行 [5][30] - 通过债务工具扩容、财政资金优化等方式释放增量政策仍然可期 [5][30]

社融与信贷概况 - 9月新增社会融资规模3.53万亿元，同比少增2339亿元，社融存量增速回落0.1个百分点至8.7%[3] - 政府债券新增1.19万亿元，同比少增3464亿元，其中新增专项债仅4130亿元，同比大幅少增6248亿元[12] - 新增人民币贷款1.61万亿元，同比少增3661亿元，信贷需求修复缓慢[12] 企业部门融资 - 企业短期贷款新增7100亿元，同比多增2500亿元，部分源于票据融资减少4026亿元（同比少增4920亿元）的替代效应[4][17] - 企业中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元，受企业盈利与投资信心不足制约[4] - 企业债券融资新增136亿元，同比多增2062亿元，为社融改善最明显分项[13] 居民部门融资 - 居民短期贷款新增1421亿元，同比少增1279亿元，反映消费信心修复乏力[5] - 居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元，但绝对值偏低，购房加杠杆意愿不强[5] - 9月30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，但信贷放量有限[5] 货币供应与流动性 - M1同比增速升至7.2%，环比上升1.2个百分点，因财政资金回流及存款向活期转移[5] - M2同比增速为8.4%，环比回落0.4个百分点，受信贷派生不足及高基数影响[5] - 居民存款同比多增7600亿元，企业存款同比多增1494亿元，财政存款同比少增6042亿元[38] 信用修复展望 - 信用修复依赖企业盈利改善与财政政策合力，若专项债发行加快及5000亿元政策性金融工具落地，有望撬动四季度中长期贷款需求[7][42]

出口表现 - 9月以美元计价出口同比增长8.3%，较上月提升3.9个百分点，高于市场预期5.7%[3] - 出口反弹主要受2024年9月低基数（同比增速2.3%）和对非美国家出口韧性推动[3] - 9月出口环比增长2.2%，略低于季节性水平[3] - 高频数据显示出口动能减弱：港口吞吐量同比增速5.7%（较上月降0.1个百分点），CCFI和SCFI指数走弱[3] 地区结构 - 对非洲出口同比大幅增长56.4%，较上月加快29.5个百分点，拉动出口增长2.7个百分点，贡献度达32%[4] - 对东盟和欧盟出口保持较高增速，分别为15.6%和14.2%（后者较上月提升3.8个百分点）[4] - 对美国出口持续疲软，同比降27.0%，累计同比降16.8%，对美出口占比降至11.4%[4] 产品结构 - 劳动密集型产品出口多数负增长（如箱包-12.3%、鞋靴-13.3%、玩具-28.0%），合计拖累出口0.8个百分点[5] - 技术密集型产品显著回升：机电产品出口增12.6%（拉动7.7个百分点），高技术产品增11.5%（拉动3.1个百分点）[5] - 重点品类中集成电路、船舶、液晶平板显示模组出口表现突出，增速分别为32.7%、42.7%和17.0%[5] 进口表现 - 9月进口同比增速大幅回升至7.4%，较上月提升6.1个百分点[6] - 进口反弹受四因素推动：农产品进口增速回升至5.7%（大豆进口增1.7%，较上月提升10.6个百分点）[6] - 能源类产品进口降幅收窄（煤炭、原油、成品油增速分别回升7.8、7.7和12.4个百分点）[6] - 资源品进口显著反弹，铁矿石进口增速年内首次转正至13.4%，铜矿进口增24.4%[6] - 机电与高新技术产品进口大幅增长，增速分别为10.1%和14.1%（集成电路进口增14.1%）[6] 前景与风险 - 未来出口增速可能因基数抬升而放缓，但向非美地区（东盟、欧盟、拉美、非洲等占比超55%）的结构性转移提供支撑[7] - 风险提示：海外政策变动超预期（如特朗普拟对华加征100%关税）、海外经济复苏不及预期[8]

法案核心内容与财政影响 - 《大而美法案》是特朗普财政政策核心框架，以永久化2017年TCJA减税条款为主，未来十年将使联邦赤字累计增加约3.4万亿美元，并提高债务上限5万亿美元[3][13] - 法案减税部分成本巨大，其中延长TCJA个人税和企业税优惠条款总成本超4万亿美元，而新增减税条款成本仅6640亿美元，且大多只适用到2028年特朗普任期结束[4][21] - 法案进行财政结构改革，增加国防（约1730亿美元）和边境执法（约1760亿美元）等自主性开支，同时削减医保（约8900亿美元）、食品补贴（SNAP项目削减约2380亿美元，占原支出30%）等强制性开支[4][25][27] 经济影响与分配效应 - 短期内（至2027年），法案减税政策预计刺激居民消费和企业投资，对美国GDP拉动作用在0.2-0.8%[8] - 长期来看，若考虑政府举债的“挤出效应”和关税等“附带条件”，法案对GDP的影响将由正转负，十年影响区间在-0.3%至0.5%[8][74] - 法案加剧贫富差距，减税更多惠及高收入群体（最高20%群体税后收入增2.2%-2.9%），而福利削减和关税政策使最低20%群体税后收入下降2.9%-7.4%[8][80][86] 市场影响与政策风险 - 法案解除政府短期违约风险，但大规模发债计划（如2025年三季度净发行约1.007万亿美元国债）将增加长端债券供给，推高期限溢价，可能对私人投资形成“挤兑”[9][88][97] - 为弥补赤字，特朗普政府可能采取三条路径：关税常态化（年收入约2300-3000亿美元，可覆盖减税成本70-80%）、施压美联储降息以压缩利息支出、削减非国防常规财政支出[5][44][57] - 上述政策路径伴随风险：关税推高通胀和贸易摩擦，干预货币政策损害美联储独立性，削减医疗、教育等支出削弱美国长期增长潜力[6][7][65][70]