核心观点 黄金与黄金股的“剪刀差”收敛时机已至，美元信用弱化加速金价上行，黄金矿企利润对金价敏感窗口开启，当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力 [2][3][4] 黄金与黄金股的“剪刀差”收敛，从商品到权益资产的价值传导 黄金商品与权益缘何背离 - 底层资产属性不同，黄金价格受通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响，黄金股价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期 [2] - 本轮黄金购买力量复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，价格判断难度加大 [2] - 金价创新高的分歧影响市场对黄金股业绩增长的判断，业绩预期方差波动较大 [2] 黄金股的修复动力 - 特朗普加征关税使市场对美国经济衰退和美债偿付风险担忧增强，美元指数下行，金价上行趋势短期噪音弱化 [3] - 金价加速上行，黄金矿企利润对价格敏感性增强，黄金股业绩增长概率上升 [3] 当下黄金股估值情况 - 分子端，金价有望走高抬升企业EPS，美国滞胀预期和加征关税使黄金保值重要性凸显，黄金股利润释放更顺畅 [4] - 分母端，贵金属板块处于历史PE低位，截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%、五年期18.41%分位数水平，估值上修空间可期 [4] - 建议关注赤峰黄金、山东黄金等公司 [4] 复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离 2024年以来内盘黄金股与黄金走势阶段 - 经历修复➡背离➡修复三个阶段，第一次修复在2024.1 - 2024.5，背离在2024.8 - 2024.12，第二次修复从2025.1月至今 [8] 第一次修复 - 事件背景包括地缘政治风险升温、美国经济数据超预期、美元信用弱化、国内政策边际宽松 [9] - 权益修复动能是多因素共振助推金价突破上行，市场预期金企受益量价齐升 [9] 第一次背离 - 事件背景是降息预期落地，市场对黄金公司业绩预测波动加大 [12] - 趋势背离原因是市场对金价上行动力未形成统一判断，对金矿公司业绩预期方差扩大 [12] 第二次修复 - 事件背景包括市场交易通胀、美元指数下挫、美国滞胀概率提升、特朗普关税政策摇摆 [16] - 向上修复动能是金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点 [16] 背离与趋同的核心 - 本质是降息预期强时黄金多线叙事统一，美国经济预期弱化时，美元信用弱化；经济数据动能强劲时，黄金金融属性弱化，市场对金价空间产生分歧 [19] - 金价分歧导致市场对黄金股业绩增长判断分歧，业绩预期方差扩大，信心减弱 [19] - 本轮黄金权益对商品的修复动力是美元信用弱化统一市场对金价上行信心，金价空间打开使业绩对金价敏感性加大 [19] 展望：兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期 金价上行与金企业绩增长 - 特朗普加征关税使市场对美国经济衰退和美债偿付风险担忧增强，美元指数下行，金价分歧结束打开金企估值空间 [21] - 金价大幅上行，黄金股业绩增长获更高高度与久期成大概率事件，市场对投资金企信心增强 [21] 黄金股估值情况 - 分子端，短期美国国内不确定因素和黄金ETF净流入支撑黄金，中长期美元信用弱化和全球央行购金推动金价上行，金价上涨带动贵金属股利润修复 [22][23][27] - 分母端，贵金属行业整体估值偏低，截止2025年4月1日，贵金属指数PE处于十年期9.17%、五年期18.41%分位数水平，黄金股资产负债表修复后利润释放将更顺畅 [22][31]