报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球纵向一体化针织制造龙头，凭借 ODM 强研发能力、一体化生产和多元海外工厂布局，拥有穿越周期的高盈利能力 [2] - 关税层面公司整体风险可控，短期订单因核心大客户趋势向好有望改善，长期受益于大客户聚焦核心供应商，市占率将提升 [3][4] - 预计 25 - 27 年公司业绩增长，当前估值超跌，给予 25 年 PE 14 倍估值和目标价 65.17 港元 [5][97] 根据相关目录分别进行总结 全球针织制造龙头稳健成长 - 全球针织制造龙头，海外产能稳步提升：报告研究的具体公司成立于 1988 年，是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，合作客户包括耐克、优衣库等大牌。发展历经初创发展期、客户扩张期、ODM 模式转型 + 海外产能扩张期，2024 年营收 286.63 亿元，归母净利润 62.41 亿元 [15][16][20] - 营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖：公司营收整体稳健增长，2024 年随服装品牌去库存结束，营收和归母净利润同比上升 14.79%/36.94%。以运动类收入为主，日本市场增速加快。盈利水平稳健修复，费用管控良好，2024 年毛利率和净利率分别为 28.10%/21.77% [25][27][36] 一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势 - 一体化规模生产 + 高附加值产品铸就高盈利水平：全球服装制造行业格局分散，报告研究的具体公司作为成衣代工龙头，凭借规模效应、高附加值产品和一体化制造，毛利率整体保持在 30% 附近，净利率领跑行业 [46][48][53] - 产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势：公司形成中国、越南、柬埔寨三地产能布局，2023 年产能占比分别为 47%/27%/26%，享受税收优惠和劳动力成本优势，2024 年综合所得税水平回升至 12.89%，预计未来平稳 [55][56] - 公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势：美国加征关税范围和幅度超预期，贸易冲突升级。但公司出口美国比例低，东南亚产能有优势，预计关税风波加速行业洗牌，公司有望拓展市场份额，测算订单影响小于 3%，公司高层增持彰显信心 [60][63][64] 短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升 - 大客户品牌力修复有望带动公司订单向好：优衣库品牌势能良好，迅销 FY25Q1 营收同比增长超 10%；阿迪自 23Q1 换帅后品牌力恢复，24 年财务数据改善，有助于公司接单和获超额订单；耐克 24Q4 换帅后有望复苏；彪马保持稳健增长。公司开拓新客户有增长空间，短期订单恢复依靠耐克、阿迪复苏和新客户合作加深 [65][71][77] - 长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升：阿迪和耐克供应商数量下降，预计公司在大客户体内份额稳健增长；公司开拓新客户贡献营收增量，如 Lululemon 未来有望助力开拓新增长曲线 [78][82] - 棉价回归低位，利好公司盈利水平向上：公司毛利率与棉价呈反向关系，2024 年棉价下跌，预计短期受贸易环境影响承压，中期产量大于需求，棉价有望低位震荡，利好公司盈利 [84][85] 盈利预测与投资建议 - 关税测算：关税风波对公司业绩影响或在 10% 以内，中性情况下公司业绩受约 6% 影响，公司有望化解冲击 [88] - 分品类预测：预计 25 - 27 年运动类、休闲类、内衣类和其他针织品收入有不同程度增长，总毛利率有望企稳回升，销售和管理费用率预计稳定 [92][93][95] - 投资建议及估值：预计 25 - 27 年公司 EPS 分别为 4.39/4.91/5.48 元，对应 25 年 PE 为 11 倍，给予 25 年 PE 14 倍估值，目标价 65.17 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [5][97]