报告核心观点 2025年一季度，A股冲高回落，债市走弱、商品分化，全球股指涨跌不一；A股基本面开局良好，宏观流动性边际转松，微观资金南下趋势明显，两会政策积极且科技含量高，中国科技产业出圈；海外市场受关税影响，美国经济衰退预期升温[1][2][3] 大类资产回顾：科技成长带领A股冲高回落 大类资产总览 - 2025年一季度，A股冲高回落，债市走弱、商品分化，全球股指涨跌不一，恒生指数大幅领涨；A股2月趋势最强，3月18日后震荡调整；十年期国债收益率先升后降；商品分化，金、银、铜走强，原油弱势震荡；全球股指中，纳斯达克、标普500、日经225收跌，恒生指数领涨15.3% [1][9] A股市场 - 一季度宽基指数多数收跌，周期、成长、小盘风格领涨，有色金属、汽车行业领涨；上证指数、沪深300、创业板指分别跌0.48%、1.21%、1.77%，科创50收涨3.42%；风格上，周期、成长风格分别收涨5%、3.05%，申万小盘指数收涨5.08% [12] - 分区间看，1月集中于特朗普2.0交易，沪指收跌3.02%；2月机器人、算力双线并行，沪指收涨2.16%；3月交易政策、业绩兑现，科技成长退潮，TMT与顺周期差距收窄 [13] 债券 - 债市整体走弱，止住收益率下行势头；1 - 2月，10年期和1年期国债收益率震荡走高，期限利差收窄；3月国债收益率见顶回落 [27] - 存单利率与10年期国债利率持续倒挂，信用利差走阔后收窄，一季度收窄14BP [28] 商品市场 - 一季度主要大宗商品涨跌不一，黄金白银走强，工业金属分化，农产品整体弱势，南华工业品指数冲高回落；COMEX黄金、COMEX白银、LME铜领涨，LME锌、铁矿、CBOT小麦领跌 [30] 海外权益 - 全球股指涨跌不一，美股走弱、欧股、亚太分化，恒指走强；一季度俄罗斯RTS、恒生、德国DAX30指数领涨，日经225、纳斯达克、中国台湾加权指数领跌 [45] - 一季度恒生先行，沪深300/恒生指数、恒生AH股溢价指数回落，恒生指数、沪深300换手率冲高回落；市场围绕“美国是否例外”展开讨论，科创50指数收涨，纳斯达克100指数收跌 [46] 美债 - 美股美债跷跷板行情，一季度美债走牛，10年期美债利率、国债实际收益率回落，隐含通胀冲高回落，期限利差震荡走阔，收益率曲线陡峭化 [58] - 中美利差收窄，人民币小幅升值，一季度中债止住下行势头，美债震荡下行，中美利差从 - 2.96%收窄至 - 2.42% [58] A股：内资南下+中国科技资产重估 基本面 - 经济基本面开局稳定良好，制造业PMI连续两个月回升，2月至扩张区间，3月报50.5%；CPI同比连续两月为负但跌幅收窄，PPI同比低位震荡 [66] - 三大经济数据均回升，1 - 2月工业增加值、社零、固投同比高于2024年12月及全年累计同比；M2同比维持在7%，M1同比回落但为正；全A ROE（TTM）小幅反弹，归母净利润增速跌幅收窄 [66] 宏观流动性 - 社融回暖，社融TTM同比于2024年11月见底后回升，跌幅连续3个月收窄；企业、居民中长贷TTM同比连续12个月为负，居民中长贷1月见底回升，企业中长贷2月录得新低 [70] - 货币偏紧但已边际小幅转松，一季度央行未降准降息，3月MLF采用新方式操作，标志政策属性退出，3月是2024年7月以来首次净投放；1 - 3月DR007月均值边际下行 [70][72] 微观资金 - 南下资金大幅回升，新发基金份额维持在较低水平，一季度港股通成交净额大幅回升；北上资金从2024年10月高点持续回落，陆股通成交额震荡回落但仍高于2024年10月前水平 [80] - 融资融券余额震荡回升，截至3月31日，融资余额为19075亿元，融券余额为111亿元；ETF成交额占比冲高回落 [80] - 春节后资金大幅回流，2025年春节后5个交易日，上证综指涨2.08%，创业板指涨4.31%，节后5日成交额较节前5日回升35.9% [89] 政策 - 两会财政政策更积极，科技含金量提高，GDP增速目标延续，赤字率拟按4%左右安排，货币政策基调“适度宽松”，降准降息可期；提振消费、扩大内需居十大任务首位，首次提出“稳住楼市股市” [91] - 2025年两会期间万得全A表现好于十年来平均水平，涨幅为十年来次高；会前【T - 15，T - 11】、【T - 10，T - 6】收涨，【T - 5，T - 1】跌幅为十年来次高；会后【T + 1，T + 5】涨幅高于十年平均，【T + 6，T + 10】、【T + 11，T + 15】收跌 [91] 产业 - 中国科技产业出圈，人形机器人产业催化密集，宇树机器人多次发布新成果；2025年春节期间DeepSeek引发关注，之后AI产业链新催化不断，C端需求有望带动算力需求提升 [96] - 3月海洋经济热度提升，总理在政府工作报告中强调发展海洋经济，此前已发布相关指导意见，提出2030年装机目标 [97] 海外市场：等待关税来临 关税大棒引发全球扰动 - 一季度特朗普就职后密集发布关税制裁行政令，虽对等关税细则未出台，但全球资产已受扰动，资金避险需求提升 [109] 美国经济：走向衰退叙事 - 美国经济衰退预期升温，零售和食品服务销售额同比连续两个月回落，财政赤字震荡上行，当周初次申请失业金人数震荡走高，ZEW经济景气指数3月大幅回落 [110] - 美国通胀回升，ZEW通胀指数自2024年11月起持续回升，3月升至52.3，1 - 3月密歇根大学1年、5年通胀率预期均回升，特朗普关税、减税政策或使通胀继续升温 [110]