报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 卡游为国内卡牌行业龙头，IP及渠道运营优势显著，中国卡牌行业处于快速发展期，未来成长空间较大，头部IP潮玩公司有望抓住行业机遇 [4] - 从行业层面看，中国卡牌行业近年快速兴起、用户基数庞大、Z时代用户较多，未来随着TCG用户渗透率的增长和Z世代用户收入的提升，TCG卡牌行业有望迎来量价双增；从公司层面看，IP和销售渠道为卡牌业务的关键，推荐泡泡玛特、姚记科技、广博股份、上海电影、奥飞娱乐等标的 [4][31] 根据相关目录分别进行总结 卡游情况 - 2025年4月14日，卡游再次向港交所递表，2024年收入100.6亿元，同比增长277.8%；归母净利润44.7亿元，同比增长378.3% [3] - 截至2024年末，卡游共有70个IP，其中69个为授权IP、1个为自有IP（卡游三国） [4][5] - 集换式卡牌业务收入占比80%以上，毛利率在70%左右；2021 - 2022年集换式卡牌收入占比在95%以上，2023年起拓展品类，收入占比下降至80%左右；人偶/其他玩具/文具的毛利率分别为42%/50%/40%左右 [10] - 产品主要通过经销商渠道销售，近年经销渠道收入占比在90%以上；经销商收入占比从2022年的92.6%下降至2024年的80.2%，通过217个经销商覆盖中国31个省；KA合作伙伴收入占比从2022年的2.1%上升至2024年的10.7%，数量从2023年9月末的34个增长至2024年12月末的39个 [13] - 2023年开始运营卡游中心，由加盟商开设和运营，公司提供支持，截至2024年末数量达351家，相比2023年末净增315家 [13] - 直营渠道战略性定位突出，线下有线下旗舰店和自动贩卖机，截至2024年末线下旗舰店32家、覆盖19个省份，自动贩卖机699台；线上在多个电商平台开设13家自营店 [14][17] 中国卡牌行业情况 - 集换式卡牌1993年起源于美国，90年代末在日本兴起，2018年至今国内卡牌迎来快速发展期，目前中国已成为全球最大的卡牌市场 [21] - 2024年中国集换式卡牌市场规模达263亿元，2019 - 2024年年均复合增长率为57%，是国内IP潮玩行业增长最快的细分品类；未来5年有望维持年均11%以上的增速；2024年在IP玩具行业中约占25.8%，为第二大品类 [24] - 2024年日本/美国人均集换式卡牌支出分别为119.3/64.0元，分别是中国（18.7元）的6倍/3倍，国内人均卡牌支出有成长机遇 [28] 其他公司情况 - 泡泡玛特是国内潮玩行业头部公司，IP矩阵丰富，产品品类多，销售渠道广泛；2024年5月发布首套收藏卡牌 [29][30] - 姚记科技以扑克牌起家，是扑克牌和休闲游戏龙头，在集换式卡牌和球星卡领域有布局 [33] - 华立科技主营业务为IP街机，是万代奥特曼街机中国代理商，可让消费者在街机设备上购买卡牌等衍生品 [33] - 上海电影主营业务包括电影发行等，有知名IP，推出集换式卡牌，深化“影院 +”战略拓展卡牌业务场景 [33] - 奥飞娱乐是国内第一家动漫上市公司，有多项优质动漫IP，2018年起试水卡牌业务 [33] - 广博股份是国内办公用品龙头，涉足二次元文创业务，签约多个IP，渠道强大 [33]