报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][36][37] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望在行业下行环境中脱颖而出 [3][36] - 过去几年计提减值充分，随着高地价低毛利项目陆续结算完毕，业绩有望企稳回升 [3][36] - 预计2025至2027年营收分别为1618/1530/1569亿元，归母净利润分别为41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1% [3][36] - 结合绝对估值和相对估值，公司每股价值较当前股价有0%至20%的空间 [3][36][37] 各部分总结 公司概况 - 招商蛇口是中国领先的综合开发运营服务商，创立于1979年，2015年完成重大无先例重组登陆深交所 [8] - 围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比13%，第二增长曲线稳步发展 [1][8] - 实际控制人为招商局集团，持股比例约58%，股权架构稳定 [1][10] 近年盈利指标变化 - 受行业下行影响，公司毛利率持续承压，2020至2025年毛利率下降约13.1pct，五年资产减值+信用减值共约225亿元 [14] 2024年业绩情况 - 实现营业收入1789亿元，同比增长2%；归母净利润40亿元，同比下降36%，增收不增利主要因计提资产减值和信用减值约60亿元，同比增长150%，结算毛利率为15.6%，同比下降1.5pct [1][15] - 拟每股派息0.19元，对应分红比例约43% [1][15] 销售与投拓情况 - 2024年实现销售金额2193亿元，同比下降25%；销售面积936万平方米，同比下降24%，销售额保持全国前五 [2][17][20] - 2024年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，需支付地价约335亿元，在“核心10城”投资金额占比达90%，一线城市投资占全部投资额的59% [2][20] 融资与财务情况 - 截至2024年末，剔除预收账款的资产负债率62%、净负债率56%、现金短债比为1.6，“三道红线”始终处于绿档 [2][22] - 综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平 [2][22] - 2024年落地经营性物业贷款92亿元，新增公开市场融资155亿元，票面利率均为同期同行业最低水平 [2][22] 盈利预测 - 基于销售金额、成本、费用等假设条件，预计2025 - 2027年总营业收入分别为1618/1530/1569亿元，同比-10%/-5%/+2% [23] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%，每股收益分别为0.46/0.46/0.46元 [27][28] - 盈利预测分乐观、中性和悲观预测，中性预测下2025、2026年EPS分别为0.46/0.46元 [28][29] 估值情况 - 绝对估值：采用调整现值法估算地产开发业务，RNAVPS为11.38元，较当前股价有20%的空间 [31][34][35] - 相对估值：选取A股和港股房企作参考，招商蛇口2025年动态PE为17.2倍，较可比公司有一定溢价，经调整后认为估值大致相同 [35][36] 财务预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [42]