报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期关税政策和流动性收缩使风险与避险资产重定价，市场波动高；国内债市长端利率先降后盘整，海外美债收益率先升后企稳，中美利差倒挂加深；美债收益率是否触顶待察，国内债市后续或围绕“避险情绪主导 - 政策对冲预期 - 回归基本面”演绎 [45] 根据相关目录分别进行总结 从“避险资产”到“美债风暴” - 超预期关税政策和流动性风险使全球资产定价逻辑改变，美市场股债汇三杀，美债“全球资产定价之锚”属性或弱化 [2][9] - 2025/4/4 - 4/11，美债收益率走高，10 年美债收益率单周上行幅度创 2001 年 11 月以来最大，MOVE 指数创新高 [9] - 触发因素包括对冲基金基差交易、供需失衡、关税冲击下美债避险属性下降；2024 年以来中日减持美债 [12] - 分两阶段，第一阶段“对等关税”政策使美债抛售压力大、流动性风险显现；第二阶段关税豁免等使流动性风险收敛，10 年美债收益率回落至 4.38% [14][15] 历史上的美债流动性危机 - 2020.03：疫情和高杠杆基差交易平仓致美债流动性危机，长端美债收益率升、价格跌；美联储降息和量化宽松稳定市场，但长期或加大美债依赖央行托底风险 [3][19] - 2023.03：加息周期和硅谷银行危机使美债大幅波动，避险情绪升温；美联储为储户托底和出台 BTFP 稳定市场，凸显其最后贷款人作用和银行资产负债管理风险 [3][26] 美债收益率触顶了吗 - 近期美债市场波动后收益率回落，2025/4/14 - 4/15，10 年美债收益率降至 4.35% [34] - 美国通胀方面，3 月通胀低于预期，关税政策或推高进口成本引发通胀反弹；4 月 14 日纽约联储调查显示受访者通胀预期上调 [34] - 美联储政策方面，经济衰退和通胀预期双重压力下，降息预期反复，美债收益率走向不明；但美联储承担“托底”角色，对债市有提振 [4][36] - 关税博弈下美国经济有滞胀风险，美联储需权衡经济增长与通胀预期，当前处于降息周期对美债有支撑；若关税和美债供给超预期，10 年美债利率或上破 4.5%，美联储将加大流动性支持 [4][38] 国内债市演绎 - 关税扰动和美债大跌下，国内债市先涨后震荡，交易逻辑或围绕“避险情绪主导 - 政策对冲预期 - 回归基本面” [41] - 关税政策博弈时，债市交易基本面压力和货币宽松预期，10 年国债收益率下探 1.6%关口 [41] - 增量政策加码预期升温成博弈点，货币政策降准利好短端，宽财政等政策使长端承压，曲线或陡峭化 [42] - 债市交易逻辑或回归基本面，关注政策效果和内需修复斜率；当前资金面宽松，短端品种有胜率和赔率，长端利率震荡盘整，逢调整可介入 [42][44]