报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级超配，评级变动维持 [5] 报告的核心观点 - 深入分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个代表性上涨区间，总结券商股行情普适规律，包括与经济周期、货币政策、政策、盈利估值等因素相关，领涨个股有主题券商、次新股、业绩弹性券商等特征 [1][2] - 2024年9月后券商股行情源于政策超预期出台提升市场风险偏好，在宏观政策积极、流动性充裕等背景下，继续推荐券商板块配置，建议关注两条投资主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 2005年以来券商股上涨区间及领涨个股概览 - 分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个代表性上涨区间，分别为2005/10/28 - 2007/11/2、2008/11/4 - 2009/8/3等，并复盘2024年9月以来走势，结合历史规律对本轮行情展望 [17] - 各区间绝对收益、相对沪深300收益等情况不同，如2005/10/28 - 2007/11/2绝对收益2084%，相对沪深300收益1553%；领涨个股主题包括宏源、中信等 [18] - 各区间个股涨幅top3不同，如2005/10/28 - 2007/11/2中信证券涨幅2594%，宏源证券涨幅1628% [19][22] 券商股历次行情复盘与规律总结 券商股行情规律总结与日历效应分析 - 经济周期上，券商行情与经济周期密切相关，是经济上行前周期选择，对经济预期拐点反馈敏感，政策对行情开启有决定性意义 [23] - 货币环境上，券商行情通常处于降息周期，除2005 - 2007年因股权分置改革改善流动性，其余均伴随货币政策宽松，行情启动表现为市场成交放量 [23] - 融资行为上，IPO在预期积极变化时趋于收紧，市场上涨一段时间后趋于放松，大幅放松标志牛市后期和券商行情尾声 [24] - 主题轮动上，每轮行情有领头羊，与政策环境受益方向有关，券商主题随行业发展趋势轮动，经历经纪弹性等趋势 [24] - 盈利估值上，券商行情持续下行业盈利大幅增长，但目前从轻资本化到重资本化转型使ROE和估值中枢下移，未来创新业务发展或提升ROE [24] - 突出个股上，2000s两次行情无明显个股轮动，2010s三次行情个股轮动明显，2020s至今4次行情时间短，通常次新股和主题券商领涨 [25] 2005/10/28至2007/11/2：股权分置改革带来史诗级牛市 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从717点涨至15,649点，涨幅2084%，跑赢沪深300指数1553个百分点 [27] - 上涨逻辑上，宏观经济是实际GDP增速高，工业增加值、M2增速维持在15 - 20%，股市此前经历5年熊市；政策是2005年启动股改试点并全面推进，解决股权问题激活行情；盈利是监管综合治理后市场转暖，成交放量使券商2006 - 2007年业绩快速增长；估值是PB、PE分别由2.12x、11.8x提升至19.01x、75.43x [28] - 领涨个股是宏源证券涨幅1628%、中信证券涨幅2594% [28] 2008/11/4至2009/8/3：四万亿计划带来权益市场反弹 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从4415点涨至11,139点，涨幅152.3%，跑赢沪深300指数19.6个百分点 [42] - 上涨逻辑上，宏观经济是美国次贷危机引发全球经济低迷，我国推出四万亿计划和货币政策刺激经济；政策是积极财政和货币政策发力，2009年创业板加速落地；盈利是2008年行业净利润同比下滑75.7%，2009年同比增长86.6%；估值是PB由2.46x提升至5.57x，PE在18 - 30倍区间震荡 [42] - 领涨个股是东北证券涨幅351%、宏源证券涨幅155%、国元证券涨幅150% [43] 2012/12/3至2013/3/1：行业创新大会后金融创新蓬勃发展 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从4004点涨至6149点，涨幅53.6%，跑赢沪深300指数27个百分点 [60] - 上涨逻辑上，宏观经济是受欧债危机和前期紧缩货币政策影响，2012年实施积极货币政策，2013年1月工业增加值增速达阶段性高点；政策是两次降息两次降准释放流动性，2012年证券行业创新大会后多项政策出台；盈利是2012年行业净利润同比下滑15.3%，2013年同比增长33.6%，资管收入同比增长163%；估值是PB由1.56x提升至2.44x，PE由27.4x提升至59.2x [60] - 领涨个股是国海证券涨幅104%、方正证券涨幅81%、招商证券涨幅72% [61] 2014/3/20至2015/5/26：超预期降息激发新一轮大牛市 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从4318点涨至17026点，涨幅294.3%，跑赢沪深300指数145.2个百分点 [80] - 上涨逻辑上，宏观经济是2013年以来GDP增速放缓，经济进入新常态；政策是2014年国九条推出，央行六次降息四次降准，2014年11月沪港通开通；盈利是2014 - 2015年创新业务兑现盈利，2014年行业净利润增速119.2%，2015上半年增速373.6%；估值是PB由1.57x提升至5.28x，PE由9.89x提升至24.23x [80][81] - 领涨个股是西部证券涨幅514%、华泰证券涨幅367%、长江证券涨幅365% [81] 我们如何看待本轮券商行情 2024/9/13以来券商股表现如何 - 宏观和政策上，一揽子超预期政策出台，流动性宽松 [10] - 盈利和估值上，业绩企稳回升，估值仍处低位 [10] - 领涨个股上，具有经纪特色及并购重组预期个股涨幅居前 [10] 券商股后续展望及投资建议 - 短期来看，市场交投维持高位叠加市场稳定上行带来的基本面修复是券商股上涨核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE处于上行通道，并购重组新进展会形成重要催化 [3] - 中长期来看，券商ROE中枢决定估值中枢，重资本化下ROE水平下降，若监管政策边际变化，创新业务空间打开将推动ROE提升实现估值扩张 [3] - 建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】、【国泰海通】，建议关注【湘财股份】 [3]