报告行业投资评级 - 维持对华明电力装备股份有限公司（002270.SZ）的买入评级 [1][44] 报告的核心观点 - 2025E分接开关海外收入将实现两位数增长，国内收入实现低个位数增长；分接开关毛利率将保持稳定；间接出口新订单强劲 [1][44] - 2025E净利润因海外收入增加增长3%，2026E净利润因国内收入降低下降1%；更新加权平均资本成本后，基于现金流折现法的目标价下调13%至17元 [1][27] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 华明电力装备是分接开关生产商，在中国出货量排名第一，全球排名第三；2020 - 2023年净利润增长强劲，较早拓展海外市场 [43] 2024年业绩回顾 - 全年营收23.22亿元，同比增长18.4%，主要因发货量增加；中国电网资本支出同比增长15.3%至6083亿元 [10] - 海外收入3.08亿元，同比增长12.1%，其中分接开关直接出口收入2.74亿元，同比增长14.2%；国内收入20.15亿元，同比增长19.4%，其中分接开关国内销售11.94亿元，同比增长1.4% [17] - 每股股息0.546元，同比下降0.7%，股息支付率下降11.0个百分点至79.1%，主要因潜在现金流压力，公司计划在2026年2月前回购1.5 - 2亿元已发行股份 [22] 2025E展望 - 海外分接开关收入预计实现两位数增长，间接出口收入增长将超过直接出口；海外分接开关毛利率目标保持稳定，受益于高利润率产品销售增加 [2] - 国内分接开关收入预计同比增长0 - 5%，电网业务因中国电网资本支出增加实现稳定增长，非电网业务因工业需求疲软无增长空间；国内分接开关毛利率预计保持稳定 [3] - 2025E净利润增长3%，2026E净利润下降1%；目标价17元，对应2025E市盈率22.0倍，市净率4.7倍 [26][45] 风险因素 - 海外新订单低于预期；中国电网资本支出低于预期；原材料成本高于预期 [46] 财务预测 | 年份 | 营收（百万元） | 净利润（百万元） | 每股收益（元） | 市盈率（倍） | 市净率（倍） | 净资产收益率（%） | 股息收益率（%） | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | 2023A | 1961 | 542 | 0.610 | 23.6 | 3.9 | 16.2 | 3.8 | | 2024A | 2322 | 614 | 0.685 | 21.0 | 4.1 | 18.9 | 3.8 | | 2025E | 2518 | 690 | 0.773 | 18.6 | 4.0 | 21.7 | 4.0 | | 2026E | 2707 | 761 | 0.859 | 16.8 | 3.7 | 23.1 | 4.3 | | 2027E | 2910 | 826 | 0.937 | 15.4 | 3.5 | 23.4 | 4.5 | [5][8]