报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩阶段性承压，实现营业收入53.71亿元（yoy -11.61%），归母净利润1.74亿元（yoy -70.59%），主要因管理变革、供应链改造、战略业务投入、资产减值计提及消费品业务调整等因素 [1] - 公司定位于生物科技材料平台型企业，随着管理变革推进，多元业务板块未来有望稳健增长 [5] - 调整预计公司2025 - 2027年营收分别为58.5/65.2/73.9亿元，同增8.9%/11.5%/13.3%，归母净利润分别为4.7/6.2/7.8亿元，同增169.2%/33.0%/24.7% [5] 各业务板块情况 原料业务 - 2024年实现收入12.36亿元（yoy +9.47%），国际市场原料收入6.08亿元（yoy +17.65%），美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长超20% [2] - 原料业务（不含弗思特）整体毛利率为65.57%，同比+0.86pcts，医药级透明质酸原料毛利率为87.56% [2] - 2024年进行原料及合成生物研发项目96个，10种生物活性物原料新产品完成上市 [2] 医疗终端业务 - 2024年实现收入14.40亿元（yoy +32.03%），毛利率同比+2.27pcts至84.37%，医美业务变革效果显著，运营能力提升，费用率稳步下降 [3] - 皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元（yoy +43.57%），医美机构覆盖数量为7000家，同增30%+ [3] - 差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同增100%+，覆盖机构数量超5000家；润致填充剂收入同增30%+，覆盖机构数量超3000家 [3] - 2024年10月发布新品“润致·格格”与“润致·斐然”，多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，未来1 - 2年内将推出更多高价值部位产品 [3] - 2款透明质酸三类医疗器械水光产品均已完成临床试验进入注册审评阶段，预计2025年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品 [3] 皮肤科学创新转化业务 - 2024年实现收入25.69亿元（yoy -31.62%），毛利率同比-1.13pcts至72.80% [4] - 润百颜聚焦修护赛道，屏障修护系列收入占比超品牌整体的50%，推出紧致充盈次抛及紧塑霜 [4] - 夸迪打造细胞级精准抗衰品牌，推出CT50超弹系列 [4] - BM肌活聚焦油皮人群，在糙米系列2.0版基础上推出油敏精华和祛痘乳，构建“油皮代谢平衡的全方位解决方案” [4] - 米蓓尔品牌定位升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理品牌”，完善“蓝绷带”产品系列 [4] 营养科学创新转化业务 - 2024年实现收入0.82亿元（yoy +40.97%），聚焦“营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪”四大核心方向 [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,076|5,371|5,848|6,522|7,387| |增长率yoy（%）|-4.5|-11.6|8.9|11.5|13.3| |归母净利润（百万元）|593|174|469|624|778| |增长率yoy（%）|-39.0|-70.6|169.2|33.0|24.7| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|0.36|0.97|1.30|1.61| |净资产收益率（%）|8.5|2.6|6.6|8.2|9.6| |P/E（倍）|38.8|132.0|49.0|36.9|29.6| |P/B（倍）|3.3|3.4|3.2|3.0|2.8| [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产现金|3123 1169|2741 719|2661 683|2761 593|3652 1150| |应收票据及应收账款|447|544|461|529|622| |其他应收款|39|45|45|49|58| |预付账款|150|81|138|136|144| |存货|1135|1248|1230|1351|1573| |其他流动资产|183|103|105|104|105| |非流动资产|5347|5916|6393|6768|6634| |长期投资|194|417|550|666|740| |固定资产|2403|3336|3695|4123|4154| |无形资产|497|491|492|497|479| |其他非流动资产|2253|1673|1656|1482|1261| |资产总计|8470|8657|9054|9529|10287| |流动负债|1221|1341|1413|1466|1701| |短期借款|0|50|50|50|50| |应付票据及应付账款|701|820|824|878|1036| |其他流动负债|520|471|539|539|615| |非流动负债|266|476|476|476|476| |长期借款|2|65|65|65|65| |其他非流动负债|263|411|411|411|411| |负债合计|1487|1817|1889|1942|2177| |少数股东权益|39|30|20|6|-15| |股本|482|482|482|482|482| |资本公积|3841|3853|3853|3853|3853| |留存收益|2708|2700|3035|3471|4014| |归属母公司股东权益|6944|6810|7145|7581|8124| |负债和股东权益|8470|8657|9054|9529|10287| [11] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6076|5371|5848|6522|7387| |营业成本|1621|1393|1544|1694|1895| |营业税金及附加|67|66|69|76|88| |营业费用|2842|2464|2778|3000|3324| |管理费用|492|658|468|522|591| |研发费用|446|466|468|522|591| |财务费用|-31|-7|0|0|0| |资产减值损失|-54|-159|-50|-60|-70| |其他收益|131|85|110|122|132| |公允价值变动收益|1|1|0|0|0| |投资净收益|1|-13|0|-5|-8| |资产处置收益|-3|0|-1|-2|-1| |营业利润|708|216|562|753|941| |营业外收入|3|3|4|3|3| |营业外支出|10|5|7|7|7| |利润总额|702|213|559|749|937| |所得税|119|45|100|139|180| |净利润|583|168|460|609|758| |少数股东损益|-10|-6|-9|-15|-20| |归属母公司净利润|593|174|469|624|778| |EBITDA|991|625|1078|1359|1520| [11] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|700|565|1148|1154|1323| |净利润|583|168|460|609|758| |折旧摊销|292|330|519|611|582| |财务费用|8|2|0|0|0| |投资损失|-1|13|0|5|8| |营运资金变动|-211|-118|97|-148|-109| |其他经营现金流|28|169|72|77|84| |投资活动现金流|-613|-461|-1051|-1056|-531| |资本支出|-1030|-721|-917|-935|-449| |长期投资|-176|-288|-133|-116|-74| |其他投资现金流|594|548|0|-5|-8| |筹资活动现金流|-528|-311|-142|-188|-235| |短期借款|-139|50|0|0|0| |长期借款|-106|63|0|0|0| |普通股增加|1|0|0|0|0| |资本公积增加|88|12|0|0|0| |其他筹资现金流|-372|-435|-142|-188|-235| |现金净增加额|-430|-200|-36|-90|557| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-4.5|-11.6|8.9|11.5|13.3| |营业利润(%)|-37.7|-69.5|160.5|33.8|25.0| |归属母公司净利润(%)|-39.0|-70.6|169.2|33.0|24.7| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|73.3|74.1|73.6|74.0|74.3| |净利率(%)|9.8|3.2|8.0|9.6|10.5| |ROE(%)|8.5|2.6|6.6|8.2|9.6| |ROIC(%)|8.1|3.2|6.1|7.7|8.9| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|17.6|21.0|20.9|20.4|21.2| |净负债比率(%)|-13.8|-5.3|-4.5|-3.1|-9.7| |流动比率|2.6|2.0|1.9|1.9|2.1| |速动比率|1.5|1.0|0.9|0.8|1.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.6|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|13.6|10.8|11.7|13.2|12.9| |应付账款周转率|2.1|1.8|1.9|2.0|2.0| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.23|0.36|0.97|1.30|1.61| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.45|1.17|2.38|2.40|2.75| |每股净资产(最新摊薄)|14.42|14.14|14.83|15.74|16.87| |估值比率| | | | | | |P/E|38.8|132.0|49.0|36.9|29.6| |P/B|3.3|3.4|3.2|3.0|2.8| |EV/EBITDA|31.6|38.8|21.0|16.8|14.6| [11]