核心观点 - 资金面未来一周预计保持均衡运行，21 - 22日进入税期走款，24日开启资金跨月布局，25日是4月MLF续作窗口，全周政府债净融资规模转负 [1] - 存单未来一周到期规模近8000亿，供给端压力增大，收益率或震荡，利差已明显压缩，部分买盘止盈 [1] - 机构行为未来一周关注LPR、MLF操作、4月底政治局会议政策预期以及特朗普发声对债券的扰动，短期利率或窄幅震荡后加剧波动，长短端表现可能反向分化 [1] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 过去一周（2025年4月14 - 18日），7天期逆回购资金到期6259亿，央行投放8080亿，1年MLF到期1000亿，全周资金累计净投放821亿，7天OMO存量上升至8080亿 [11] - 统计期内人民币兑美元即期汇率走稳，升值2个基点，逆周期因子运用明显 [11] - 过去一周国债净融资3799.8亿，年初至今净融资18856.1亿，完成全年计划28.3%；新增地方债发行533.12亿，年初至今发行13577.1亿，完成全年计划26.1%，进度高于去年同期；截至4月18日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.45万亿，完成全年计划72.5% [15] - 统计期按资金净融出平均规模排序为国有行>货基>理财子>其他非银机构>股份行>城商行，净融入平均规模排序为基金>券商>其他产品>保险>农商行；国有行融出规模下降至2.84万亿，大行体系融出规模下降至3万亿，货基和理财子融出规模小幅上升，非银系整体融入规模下降，整体杠杆率预计小幅下降 [17] - 资金价格关键期限利率上升，DR007上行至1.69%，流动性分层重回低位，R系列利率上行幅度小于DR，非银流动性相对充裕；全周央行加大净投放，税期扰动下，大行融出规模稳中有降，资金面“量跌价升”，周一到周四资金体感均衡偏松，4月18日边际转紧 [17] 存单复盘 - 过去一周同业存单净融资规模为 - 31.80亿元，发行总额达7099.50亿元，到期量为7131.30亿元；未来三周将分别有7906.40亿元、3353.10亿元、5235.60亿元到期；一级发行利率明显下行，平均发行利率为1.7732%（前值1.7966%） [19] - 二级市场增持力量排序为其他产品>其他非银机构>理财>保险>基金>外资行>大行，减持力量排序为城商行>券商>农商行>股份行>货基；产品户/外资行增持规模扩大，理财/保险/其他非银机构增持规模下降，大行/基金卖转买，农商行买转卖，城商行/货基减持规模下降，券商/股份行减持规模扩大 [25] - 存单二级市场收益率小幅上行，与资金利率价差压缩至10bp以内，1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化 - 2.88BP/+0.05BP/+1.00BP/+1.92BP/+1.82BP，3M以上曲线变陡 [25] 下周关注 - 资金面超长特别国债发行计划提前，二季度进入政策集中发力期，央行净投放呵护税期资金面；大行融出规模稳中有降，各期限资金利率小幅上行，银行间流动性平稳，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层回到绝对低位；预计资金面保持均衡运行 [29] - 存单供给端过去一周净融资规模下降至0附近，一级发行利率涨跌互相，国股行负债相对稳定，城农商行成为发行主力；需求端城农商行、券商持续卖出止盈，其他机构增持规模上升，买卖力量切换；未来一周到期规模近8000亿，供给端压力增大，收益率或震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 机构行为复盘 - 过去一周基金净买债规模明显偏弱，利率债情绪变弱，长利率债需求不强，短利率债转为净卖出，对普信债和金融债维持平稳净买入；利率债主要买盘总体净买卖力量变弱，基金、其他产品小幅减持，农商行、保险小幅增持；20 - 30年国债主要买盘净买卖力量较强，但主要增持机构结构变化，过去一周农商行、保险和其他产品净买入，基金小幅净卖出 [32] - 未来一周LPR操作、MLF操作、4月底政治局会议政策预期以及特朗普发声可能扰动债券，短期利率或窄幅震荡后加剧波动；近期短端利率性价比变弱，未来一周长端可能增加对政策和基本面预期的定价，长短端表现可能反向分化 [32] - 过去一周非银和农商行总体净买债，买债规模排序为农商行>保险>其他机构>基金>货基；银行总体净卖债，卖债规模排序为大行>股份行>城商行 [33] - 重点机构中，过去一周基金和农商行买债规模小幅下降，未出现大额净买卖 [40] - 基金过去一周净买债规模偏弱，利率债情绪弱，长、短利率债需求不佳，对普信债和金融债净买入平稳 [43] - 货基净买债需求偏弱，少量买入1年以内普信债和政金债，对存单需求不强 [43] - 理财净买债规模偏强且节奏稳定，主要买入存单、金融债、普信债等 [46] - 保险净买债规模基本稳定，主要买入超长地方债、中长和超长国债、存单等，对国债净买入情绪回稳，对金融债需求偏弱 [46] - 农商行总体净买债需求不强，利率债需求波动大但总体净增持，对存单需求弱 [49] - 大行继续大量净卖出利率债及地方债，少量净买入存单等 [49] - 其他产品总体净买债规模稳定，主要买入存单，对金融债和普信债有少量稳定需求，对利率债净买入需求波动大 [54] - 其他（境外机构等）总体净买债规模较强，周内存单需求稳定，利率债需求减弱 [54] - 利率债主要买盘总体净买卖力量变弱，基金、其他产品小幅减持，农商行、保险小幅增持；20 - 30年国债主要买盘净买卖力量较强，过去一周农商行、保险和其他产品净买入，基金小幅净卖出 [56] - 普信债总体主要买盘净买入规模稳定，基金、理财及其他产品增持为主，基金净买入规模稳定较高；5年以上超长普信债主要买盘净买入力量较强，上周以基金为主，过去一周以保险、理财和其他产品为主 [58] - 行权期限0 - 2年二级债主要买盘净买卖力量不强，过去一周基金、理财和其他产品小幅买入，保险卖出；行权期限2 - 5年二级债主要买盘净买卖力量偏弱，基金和其他产品净买入规模减小，卖盘也不强 [63] - 行权期限5年以上二级债主要买盘买卖力量均衡，基金和其他产品持续买入，保险持续卖出；永续债主要买盘力量变弱，基金和理财买入，保险持续卖出 [64] - 存单主要买盘净买入规模稳定，过去一周理财和其他产品买入，货基、农商行和大行二级市场净买入规模偏弱 [68] 微观结构跟踪 - 4月18日，过去10日滚动平均中长期利率债基久期中位数为4.11年，久期水平基本持平；过去10日滚动平均中长期债基久期中位数为3.19年，久期水平小幅回落 [71] - 过去一周基金长债久期指数下降，4月18日过去5日移动平均长债久期指数为0.57，过去一周下降0.14；农商行长债久期指数小幅下降，4月18日过去5日移动平均长债久期指数为0.65，相比4月11日降低0.01 [73] - 过去一周债市杠杆率为106.92%，环比小幅下降；非银机构中基金、证券、保险、其他产品净融入规模减少，货基、理财和其他机构净融出规模增加；银行体系中，大行、股份行、城商行净融出规模回落，股份行和城商行回落明显，农商行净融入规模增加 [75] - 4月18日，10Y国开 - 10Y国债期限利差为3.17bp，利差继续震荡；1Y国开 - R001利差为 - 19.66BP，短债和资金价格倒挂格局继续维持 [83]