核心观点 - 宏观经济增量政策需关注关税博弈进程，短期联储降息门槛调高，国内需财政和货币政策配合发力；利率债市场预计 4 月底前震荡，利好因素为关税避险情绪，利空因素为潜在稳增长政策和资金面波动 [2][3][6] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国密歇根大学通胀预期飙升，消费者信心指数回落，贸易环境不确定性使消费者前置消费，短期支撑经济但为未来需求转弱埋下伏笔；鲍威尔讲话表明短期优先考虑通胀，市场定价联储 6 月降息，但短期降息门槛调高 [2] - 欧洲 3 月欧元区通胀下降，服务通胀缓解，欧央行如期降息，贸易局势成暂停降息首要考量 [2] 国内环境 - 一季度国民经济开局平稳向好，外需受益于“抢出口”，内需消费和投资在政策等作用下为稳增长打下基础，3 月新增社融和人民币贷款超预期；需财政和货币政策配合解决市场供需不均衡等问题，关注 4 月政治局会议增量政策表述 [3] 高频数据 - 下游房地产成交疲弱，农产品批发价格 200 指数走低；中游钢铁和水泥价格下跌；上游焦煤焦炭价格下行，有色金属价格涨跌不一，黄金价格冲高回落，原油价格震荡走高 [3] 固定收益研究 重点事件点评 - 金融数据显示财政资金使用进度加快，资金活跃程度提升，3 月经济数据验证两重两新政策带动的消费、制造业投资及基建投资表现亮眼；“抢出口”使 3 月出口总值两位数同比增长，带动相关行业生产活动，二季度外需放缓或影响生产和制造业投资 [4][5] 资金价格 - 统计期内央行净投放资金 403 亿元，国内资金价格平稳，DR007 在 1.70%附近波动，1Y 同业存单收益率（AAA）在 1.76%附近波动，汇率压力缓和，美元兑人民币即期汇率回到 7.30 以下 [5] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 64 只，实际发行总额 1.0 万亿元，净融资额 7779 亿元；4 月 16 日财政部公布 2025 年一般国债、超长期特别国债发行计划，预计 5 月政府债供给压力增加 [5] 二级市场 - 统计期内利率小幅上行，原因包括关税避险情绪边际降温、地产政策预期影响、超长期特别国债发行计划影响，超长期国债表现偏弱 [5] 市场展望 - 基本面高频数据显示 3 月新房销售好于 2024 年同期，4 月降温，4 月以来猪价低位震荡，国际油价、螺纹钢价格走低，通胀未明显升温，关税影响二季度或显现，当前基本面对债市影响中性偏多 [6] - 政策面财政及产业政策部署扩内需政策，地产政策预期升温，4 月政治局会议或有更多增量政策；货币政策因一季度经济数据尚可，降准降息诉求不高，“择机”兼顾内外部环境 [6] - 资金面 4 月下旬超长期特别国债将发行，叠加月末季节性资金压力，短期限和超长期限品种或受影响 [6] - 总结来看关税因素转变，国内应对措施不明，4 月政治局会议是重点，预计 4 月底前债市震荡，利好为关税避险情绪，利空为潜在稳增长政策和资金面波动 [6]