报告核心观点 近期市场纠结叠加机构对流动性的诉求，信用走出结构性偏弱行情，但二季度在理财需求和配置力量支撑下，仍看好信用利差压缩，短信用关键在资金端，长信用行情逐步演绎，可在3 - 5年区间把握超额收益 [6][35] 分组1：信用偏弱何时休 债市及信用债整体表现 - 当周债市震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平，信用债收益率跟随利率震荡 [12] - 3 - 4年期左右中长信用表现突出，信用债参与行情由短及长演绎；短二永收益率窄幅下行，信用利差小幅压缩；超长信用再度阴跌，机构参与情绪不强 [1][12] 超长信用情况 - 自3月中旬起主要买盘对超长普信债持续净买入，但相似买入力度难支撑利差持续压缩，当前利差已至近一年高位 [16] - 机构买入力量与超长信用债利差走势负相关，但2024年8月后相关性减弱，赎回扰动下卖盘定价反应快，回归买盘难主导定价权 [18][19] - 根源在于超长信用票息低，资本利得空间有限且博弈难度大，扛跌性不足，仅能容忍5bp以内波动，一级供给上量或分散部分二级配置力量 [23][24] 短信用情况 - 债市震荡叠加超长信用问题，普信债“加不动”久期，短端攻守兼备更具确定性 [26] - 短信用下沉实操困难，机构“惜券”卖盘少见，成交集中在中高等级以维护账户流动性 [31] 5 - 3年骑乘情况 - 3 - 5年期曲线相对陡峭，除拉久期外，5 - 3年期合意主体可考虑博弈骑乘收益 [5][33] 分组2：一级发行 普信债整体情况 - 当周普信债合计发行4212亿元，偿还3398亿元，净融资814亿元，其中城投债净融入292亿元，产业债净融入522亿元 [38] - 发行期限方面，1年内、1 - 3年、3 - 5年及5年期以上发行占比分别为25%、45%、23%、7%，加权发行期限3.32年，较上周下降0.26年 [38] - 发行利率方面，加权发行票面2.07%与上周基本持平，长端及超长端发行成本略有上行；有效认购倍数0.90倍，认购情绪较上周减弱，短端弱化明显 [38] - 当周普信债取消发行规模48亿元，占发行额1.13% [44] 超长端情况 - 当周26只超长信用债发行，合计303亿元，涪陵国资、章丘控股等主体超长债票面在2.8%以上 [46] 城投债情况 - 当周城投债净融入292亿元，净融资转正，省级和区县级主体为净融入主力 [48] - 加权发行期限3.65年，较上周下降0.21年，因3年期债项发行增加；加权发行票面2.14%，较上周增加2bp；有效认购倍数1.01倍，较上周下降 [48] - 广东、上海等18个省份净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；重庆、安徽等9个省份净融资为负 [48] 产业债情况 - 当周产业债净融入522亿元，较上周减少50亿元，地方国企净融资有所恢复 [52] - 加权发行期限2.93年，较上周减少0.34年，3年期债项发行有所提升 [52] - 加权发行票面2.01%，较上周下降4bp；有效认购倍数0.82倍，较上周下降，但超长产业债认购情绪小幅提高 [52] 金融债情况 - 当周金融债（不含政策性金融债）发行302亿元，净融资 - 319亿元，券商主力融入 [55] - 华润银行发行30亿元永续债 [55] 分组3：二级成交 普信债整体情况 - 当周公募信用债成交6230亿元，日度成交1246亿元，较上周明显增加 [58] - 加权成交期限2.15年，较上周减少0.27年 [59] 城投债情况 - 当周公募城投债成交规模3056亿元，日均成交规模611亿元，较上周小幅增加 [65] - 加权成交期限2.32年，与上周基本持平，短端和超长端成交有所提高 [65] - 山东、重庆、内蒙等区域成交加久期明显；四川、天津等区域久期下降明显 [71]