报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月14 - 18日中美关税拉锯战中场休息，央行呵护资金面均衡，债市震荡，信用债收益率普升、利差分化，理财规模回升未带动信用利差快速收窄，应配置兼顾性价比和流动性的品种 [1][2] - 3年左右低评级和3 - 5年中高评级信用利差潜在压缩空间大，3年以内AA(2)城投债成交笔数和换手率高，银行资本债后续渐进拉久期到4 - 5年及短久期下沉有性价比 [3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 城投债：发行利率逼近前低，中短端表现更好 - 净融资同比下降，4月1 - 20日发行3476亿元、到期3006亿元、净融资470亿元，同比降265亿元，一级发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比降至47%，3年以上发行占比升至40% [31] - 各期限发行利率逼近前低，1 - 3年降幅最大，4月以来1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上加权平均发行利率分别降至2.01%、2.41%、2.64%和2.52% [31] - 二级市场收益率波动小，中短端表现好，4月14 - 18日收益率普升、幅度在5bp内，1年和3 - 4年利差多收窄0 - 6bp，7 - 10年AAA和AA + 利差走扩2 - 7bp [11][35] - 经纪商成交各期限基本低估值成交，1年以内低估值更多，AA(2)和AA - 等弱资质占优，交易围绕中短端，5年以上成交活跃度弱 [36] 产业债：买盘情绪降温，成交降久期 - 一级市场发行和净融资同比上升，4月1 - 20日发行4984亿元、净融资1703亿元，食品饮料、通信和公用事业净融资较高，发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比降至17%，发行期限集中在3年以内，各期限发行利率全线下行，中短期降幅大 [40] - 经纪商成交买盘情绪降温，TKN占比降至71%、低估值占比降至50%，成交缩久期，1年以内成交占比增至44%，3年以上降至21%，高评级成交占比下降，AAA - 及以上降至50% [43] 银行资本债：拉久期的窗口将来临 - 4月14 - 18日华润银行新发5 + N银行永续债，规模30亿元、利率2.3%，收益率在 - 5 - 4bp间窄幅波动，利差普遍收窄，3 - 4Y AA - 二级资本债表现优，利差收窄7 - 8bp，10Y二级资本债表现弱，利差走扩3 - 4bp，与中短期票据相比表现更好 [46] - 经纪商成交情绪弱，TKN占比在65%以下、低估值占比在60%以下，国有行和股份行成交缩久期，城商行成交情绪弱，二级资本债短久期下沉 [49] - 过去两周市场朝3年左右中期限和二级资本债下沉方向交易，4月3 - 11日2 - 3年收益率优，4月14 - 18日拉久期到3 - 4年并向AA - 下沉 [6][29][52] - 后续渐进拉久期到4 - 5年及短久期下沉有性价比，30年特别国债对债市冲击或有限，21 - 25日或进入拉久期窗口，4 - 5年大行资本债利差高，2年左右AA - 银行资本债利差压缩空间大 [7][30][57] - 3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为1.4bp、6.1bp、7.1bp，3年处于利差中枢偏低位置，5年、10年在中枢偏高水平，长久期TLAC债更具性价比 [59] - 2021年以来3Y AAA商金债利差多在10 - 30bp内波动，中枢稳定在20bp，截至4月11日信用利差为16bp，处于利差中枢偏低水平 [62]