报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 当下保健食品行业投资价值值得重审，其成长和商业模式演进易被低估，在新渠道、新圈层、新品类层面具备新消费特质，建议关注板块估值切换可能及适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质公司 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 保健食品，一门强品牌、重渠道和高毛利的生意 - 保健食品介于食品与药品之间，适用于特定人群，能调节机体功能，不以治疗疾病为目的，对人体无危害，广义分六大类，狭义指膳食营养补充剂 [11][12] - 保健食品毛利率较高，如汤臣倍健、H&H 国际控股维持在 60%-70%，得益于 2C 强品牌属性和分散的上下游格局 [13][15] - 全球市占率前十的保健食品企业分快消品医药属性、特有品类渠道、深耕核心市场三类，具备快消品或医药属性的企业表现更佳，构建品牌及渠道优势是关键 [19][23] 我国保健食品行业长坡厚雪，稳健成长 - 全球保健食品行业增速趋稳，2010 - 2023 年全球 VDS 市场规模 CAGR 为 4.26% [25] - 我国保健食品行业增速快，2010 - 2023 年 VDS 市场规模 CAGR 为 9.35%，预计未来三年市场规模增速有望维持在 6%以上，且人均消费额低，各年龄段渗透率有提升空间 [29][32] 头部企业长青，产品矩阵和外延是关键 - 头部品牌生命周期长，阵营稳定，2015 - 2024 年前五基本稳定，2019 - 2023 年全球和中国保健食品行业 CR3/CR5 提升，头部企业靠产品组合、渠道能力和外延提升份额 [35][36] - 头部品牌营收增速受渠道切换和消费疲软影响，但利润可观，如康宝莱毛利率稳定在 75%-80%，新兴品牌成本高、利润空间受压缩 [45] 重审保健食品行业：新消费驱动新周期 - 新消费成保健食品行业增量主要来源，体现在新渠道、新圈层、新品类三方面 [49] - 我国保健食品销售渠道经历直销 - 药房 - 电商切换，2010 - 2024 年线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，抖音等线上平台、跨境电商、私域、商超新零售成重要增量渠道 [50][52][55] - 保健食品客群由老年向全年龄段延展，24 - 40 岁年龄段消费占比增加，儿童保健食品市场 2018 - 2023 年 CAGR 达 10.62%，宠物健康消费额 2018 - 2023 年 CAGR 达 33% [65][67][71] - 新客群催生新功效需求，体型管理等为高成交驱动方向，职场修复等具备高用户价值，家庭养护等是稳定需求，产品形态向零食化发展，新剂型销量增长 [74][80][83] 投资建议：新消费浪潮下，关注板块估值切换的可能 - 建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司 [86][88] - 品牌端关注传统品类基础佳、具备新消费基因的龙头企业，如汤臣倍健、H&H 国际控股 [89] - 代工厂看好头部代工厂份额提升、估值切换，如仙乐健康、百合股份 [90][92][93]