报告行业投资评级 - 报告对台积电（2330.TW）的投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 台积电2025年展望好于担忧，但短期内地缘政治担忧仍将持续，重申买入评级 [1] - 尽管存在关税和宏观不确定性，台积电维持2025年全年营收和资本支出指引，这对多数投资者来说是个惊喜 [2] - 海外扩张导致的毛利率稀释大于预期，下调2027年毛利率预测 [3] - 对CoWoS前景的态度略有软化，暗示人工智能需求疲软，下调2026/2027年每股收益预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本：新台币22.0万亿/6757亿美元；企业价值：新台币20.1万亿/6187亿美元；3个月平均每日交易量：新台币430亿/13亿美元 [5] - 预计2025 - 2027年营收分别为新台币3655.51亿、4192.55亿、5035.09亿；每股收益分别为新台币59.07、66.09、78.06 [6] - 预计2025 - 2027年总营收增长率分别为26.3%、14.7%、20.1%；息税折旧摊销前利润增长率分别为25.1%、16.2%、20.9% [13] 业绩会议要点 - 2025年指引不变对投资者来说是个惊喜，预计2025/2026年营收（美元计）同比增长24.5%/15.0% [19] - 预计2025年第四季度和2026年第一季度营收将分别环比下降2.2%/7.3% [20] - 海外扩张导致的毛利率稀释大于预期，预计未来5年后半段毛利率稀释将扩大至3 - 4个百分点，下调2027年毛利率至57.1% [21] - 对CoWoS前景的态度略有软化，预计2026年供需将更加平衡 [23] 关税影响 - 短期内关税的直接影响可能可控，台积电2025年营收增长已考虑潜在需求放缓因素 [36] - 长期来看，关税对毛利率的影响更大，预计未来5年后半段毛利率稀释将扩大 [37][38] 季度业绩 - 2025年第二季度营收指引好于预期，得益于3纳米/5纳米的强劲需求 [41] - 2025年第一季度业绩与预期基本一致，每股收益高于预期，得益于非运营收益好于预期 [42] 盈利预测调整 - 上调2025年每股收益预测1.3%，以反映2025年第二季度指引更强；下调2026/2027年盈利预测0.9%，以反映海外工厂扩张的毛利率稀释影响和关税导致的潜在需求放缓担忧 [45] 投资建议 - 重申买入评级，12个月目标价从新台币1200元调整至1190元，基于18倍的目标市盈率应用于2026年每股收益预测 [48] 投资论点 - 台积电是全球领先的代工公司，技术领先使其能够占据全球代工市场60%以上的营收份额 [57] - 看好台积电在人工智能/5G/高性能计算/电动汽车等领域的长期结构性增长机会，预计未来几年将实现20%的营收复合年增长率，长期毛利率将保持在53%以上 [57]