报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致）[5] 报告的核心观点 - 考虑茅台2025年9%的销售增长目标，上调2025年EPS估计不到1%，下调2026 - 2027年EPS约1% [3] - 上调基础情景价值/目标价4%，从1742元升至1810元，上调牛市情景价值至2262元，下调熊市情景价值至1045元 [3] - 公司渠道结构健康，品牌定位强，2025年预期市盈率21倍，2024 - 2026年预期盈利复合年增长率9%，有估值上升空间 [15] 根据相关目录分别进行总结 价格目标及情景分析 - 价格目标从1742元上调至1810元，牛市情景从2177元升至2262元，熊市情景从1005元降至1045元 [1][3] - 牛市情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率12%，净利润复合年增长率13% [13] - 基础情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率10%，净利润复合年增长率9% [14] - 熊市情景下，预计2024 - 2026年销售复合年增长率5%，净利润复合年增长率5% [18] 盈利预测调整因素 - 2025年销售估计变化1%，2026和2027年销售估计基本不变 [8] - 因低度数茅台比例增加，下调毛利率假设0.4、0.8和0.9个百分点 [8] - 因管理费用节省，下调2025 - 2027年运营费用率估计0.7个百分点 [8] 关键盈利输入及催化剂日历 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 茅台销量增长率(%) | 10.2 | 2.2 | 2.1 | 3.7 | | 茅台平均售价增长率(%) | 4.6 | 4.2 | 4.9 | 6.5 | | 总酒类销量增长率(%) | 13.7 | 8.7 | 6.8 | 5.9 | | 总酒类平均售价增长率(%) | 1.9 | 0.8 | 2.5 | 5.5 | [20] 投资驱动因素 - 全球营收分布：亚太（除日本、中国大陆和印度）、北美、英国占比0 - 10%，中国大陆占比90 - 100% [22] - 机构投资者活跃持股比例94.8% [22] 摩根士丹利估计与市场共识对比 | FY Dec 2025e | 摩根士丹利估计 | 市场共识 | | --- | --- | --- | | 销售/营收(百万元人民币) | 187,048.3、184,791.3、190,720.2 | 206,526.0 | | EBITDA(百万元人民币) | 127,488、125,687.5、131,128.2 | 138,077.0 | | 净利润(百万元人民币) | 94,045、91,998.0、95,172.2 | 103,955.0 | | EPS(人民币) | 74.9、73.2、75.6 | 79.8 | [23] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母、波司登等 [80][82]