核心观点 - 债市进入高波动阶段，准确评估债券波动性有助于投资者增厚收益或控制估值风险，整体信用债＞国债，信用债内部二永债>普信债>商金债，波动率与市场调整及后续修复期间债券价格涨跌幅呈正相关 [1] - 二级债拉久期/子弹型组合波动较大，城投债哑铃型组合相对稳健，普信债抗回撤能力较强但进攻性不足，适用于调整期间防守，二永债进攻性较强，但容易在债市走熊时出现较大回撤 [1] 债市波动率初窥 债市重回高波动格局 - 低利率时代投资者提高波段交易频率追逐资本利得，推动债市波动率持续走高，2024年10年期国债年化波动率录得2.83%，达到2019年以来的次高点 [11] - 2025年债市面临负carry、基本面修复预期及权益走牛的情形，高波动格局延续，前3月债市波动率明显高于往年均值水平 [2][11] 债券波动率的横向对比 - 信用债波动率高于利率债，信用债内部银行二级债>城投债/产业债>商金债，银行二级债流动性更好，是机构波段交易的重要品种，在市场变化时反应较快且波动更大，商金债持仓机构多为负债端相对稳定的自营，估值最为稳定 [15] 各类信用债波动率特征几何 长短端债券波动率差异取决于资金面 - 2024/6/30至今，不同剩余期限的信用债中，高波动信用债占比普遍在30%左右，不同剩余期限的债券波动率未见明显分化 [22][23] - 拉长时间跨度，长短端债券波动率之间的差异与资金面有关，在资金利率波动较大的年份，短久期券种波动率明显高于长久期券种，在资金利率相对稳定的年份，长久期券种波动率反而高于短久期券种 [24] 弱资质债券估值稳定性差 - 高评级债券估值较为稳定，低评级债券波动较大，随着隐含评级的下移，高波动债券占比逐渐走高，对于AA(2)以上评级，高波动城投债的占比明显低于产业债与金融债，但AA-高波动城投债占比高于产业债与金融债 [28] 城投债：重点省份波动率较大 - 高波动城投债占比较高的区域多为重点省份，债务负担较重的陕西和山东等非重点省份高波动城投债占比亦排名靠前，发达省份低波动城投债占比较高，不同省份波动率分化的原因在于债务压力较大的地区城投负面舆情频发，投资者看法存在分歧 [30] - 高波动区域中，高波动债券数量与占比较高的城投平台隐含评级多为AA(2)与AA-，投资者可关注津城建、西安高新等主体高波动债券的交易机会 [34] - 江浙低波动城投债隐含评级多为AA级以上，期限主要在3年以内，适合稳健型投资者 [38] 产业债：违约多发行业债券估值波动大 - 国央企产业债的估值稳定程度远高于其他性质的企业，央企与国企产业债估值最为稳定，高波动债券数量占比均低于30%，民企发行人资质普遍较弱，高波动债券数量占比接近60%，估值稳定性较差 [40] - 行业波动率与违约主体数量存在一定关联，高波动债券数量与占比整体较高的行业，2022年以来首次违约主体数量排名普遍靠前，低波动样本券主要分布在公用事业和交通运输行业 [41] - 可关注高波动行业中高波动、优质产业主体的波段操作机会，例如中国铝业、冶金科工等，公用事业和交通运输行业中，低波动产业债数量较多的主体多为高资质国央企，适合风险偏好较低的投资者 [46][49] 金融债：股份行与城商行二永债波动较高 - 高波动金融债主要分布于股份行与城商行二永，商金债波动率最低，波动较高的品种分别是股份行二级债、城商行永续债和股份行永续债，农商行二永债波动较低，对于所有类别的银行而言，商金债波动性均明显低于二永债 [51] - 建议关注国股行高波动二永债，把握其中交易机会，稳健型投资者可关注城农商行商金债配置机会 [52][55] 从投资视角看债市波动率 不同波动率债券在调整与修复阶段的差异化表现 - 波动率与市场调整及后续修复期间债券价格涨跌幅呈正相关，波动率较高的个券净价在市场调整期间跌幅往往较大，但后续修复动能也更为充足 [4][57] 各类债券组合波动率几何 - 构建不同波动率水平的信用债组合，包括拉久期、下沉型、子弹型和哑铃型组合 [62] - 采用两种视角测算组合波动率，结论均为拉久期组合的波动率往往最高，子弹型组合其次，哑铃型组合波动最低，哑铃型组合凸性较高，对债市波动的抵御能力更强 [62][64] 进攻/防守能力刻画债券波动性 防守属性：最大回撤 - 使用最大回撤反映债券的防守属性，近五年平均来看，国债最大回撤幅度小于同期限信用债（20 - 30年的超长期国债除外），信用债内部，银行二级债抗回撤能力弱于城投债和产业债，4 - 5年城投债最大回撤幅度高于同期限产业债，其余期限二者回撤幅度相近 [71] - 熊市期间（2025年），5年以上国债最大回撤相较同期限信用债持平或偏低，二永债和超长期国债最大回撤幅度相比普通信用债明显拉开距离，建议组合中增配普通信用债，适当降低二永债仓位，国债用于流动性管理，以控制产品净值回撤 [71] 进攻属性：最大上涨 - 使用最大上涨反映债券的进攻属性，平均而言，信用债得益于票息优势，最大上涨幅度高于国债，银行二级债的最大回撤与最大上涨均明显高于普通信用债，体现出较大的波动性 [79] - 牛市期间（2024年），4年以内城投债最大上涨幅度高于同期限产业债，5年以上的中长期产业债最大涨幅高于城投债，体现出较强进攻性，利率下行期间长久期产业债是投资者博弈资本利得的关键品种 [79]