报告核心观点 - 日本股市低利率时代可分为通缩深化期（1998 - 2002）、改革驱动反弹期（2003 - 2007）、后危机时代（2008 - 2012）三个阶段，各阶段宏观环境和市场表现不同，投资需关注红利风格、现金流、供给侧改革等因素 [5][141] 各阶段总结 通缩深化期（1998 - 2002） 宏观背景 - 内忧外患，需求端疲软，实际GDP增速低迷，失业率攀升至5.4%，CPI持续为负，陷入通缩 [23] - 银行不良贷款率达8.4%，信贷余额收缩，中小企业融资难 [23] - 亚洲金融危机余波和美国互联网泡沫冲击，出口额增速下滑，出口占全球比重下降 [24] 权益表现 - 日经225在1999年零利率政策后反弹，后下跌，日本高股息指数跑赢日经225，红利风格强化 [41] - 医疗保健、公用事业、必需消费品等行业表现靠前，通讯和能源靠后 [41] - 医疗保健行业因老龄化刚需和政策红利逆势上涨，如奥林巴斯涨幅达115% [49] - 公用事业表现抗跌，但需规避股息率陷阱，优选现金流优秀的高股息个股 [54] - 半导体行业受美国科技泡沫、亚洲金融危机和竞争影响，出口额增速下滑，企业股价跌幅大，如新光电气工业跌62% [62] 改革驱动反弹期（2003 - 2007） 宏观背景 - 经济修复性复苏，是结构性改革与全球化红利共振结果，小泉内阁改革清理银行不良债权，中国需求拉动出口 [65] - 制造业“防御性收缩”，企业盈利用于降杠杆，内需疲软，经济复苏缺乏内生支撑 [65] 权益表现 - 日经225明显反弹，日本高股息指数超额收益不明显 [78] - 外需敏感型行业领涨，材料、工业、能源等行业表现靠前，电信业务和房地产靠后 [78] - 金融行业因改革恢复信贷传导功能，2003 - 2006年银行行业跑出超额收益 [85] - 制造业通过供给侧改革淘汰落后产能，钢铁、机械等行业获超额收益，跑赢东证指数 [85] - 市场开始定价企业去杠杆下的现金流重估，经营性现金流占比改善明显的企业收益率提升显著 [94] 后危机时代（2008 - 2012） 宏观背景 - 美国次贷危机重创出口导向模式，日元升值导致产业空心化 [103] - 政策应对效果不佳，货币宽松难穿透通缩预期，财政扩张加剧债务风险 [105] - 福岛核泄漏事件影响能源结构转型升级 [105] 权益表现 - 日经225总体下跌，日本高股息指数超额收益主要在2008 - 2009年 [117] - 全区间看，电信服务、必需消费品、房地产和医疗保健跌幅较小，公用事业跌幅居前 [123] - 分阶段看，回调期红利和刚需行业抗跌，反弹期房地产、信息技术和材料涨幅居前，后期回调期房地产涨幅居前，公用事业和信息技术跌幅居前 [123] - 需求低波动的刚需行业是穿越周期的重要因素，房地产行业受益于宽财政和地震重建需求 [132][134] - 高股息但现金流恶化的企业会遭遇估值崩塌，如东京电力受福岛泄漏影响，净利润和现金流恶化，股息率降为0 [136]