报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][130] 报告的核心观点 - 中瓷电子是国内领先的电子陶瓷、第三代半导体供应商，深耕国产自主可控核心赛道，精密陶瓷零部件实现批量供货，解决“卡脖子”问题，估值有望提振 [1] - 公司通过内生+外延，深耕电子陶瓷、第三代半导体市场，受益于AI算力、第三代半导体、智能驾驶的行业发展，有望进入新的成长周期 [1] - AI驱动光模块升级，高端电子陶瓷有望放量，公司已实现800G光通信器件外壳量产，后续产能持续释放，有望迎来业绩拐点 [1] - 精密陶瓷零部件突破，国产化替代大有可为，公司相关产品核心技术达到国际水平，已批量应用于国产半导体设备中，有望进一步贡献利润、提振估值 [1] - 公司收购博威/国联万众，深耕三代半导体赛道，博威公司受益于卫星通信和射频芯片国产化，国联万众批量供货比亚迪，受益智驾平权 [2] 根据相关目录分别进行总结 电子陶瓷核心供应商，拓展三代半导体业务 - 中瓷电子背靠中国电科集团，是国内电子陶瓷材料核心供应商，掌握高端电子陶瓷外壳全链条自主技术，产品性能达国际水平 [16] - 2023年公司完成重大资产重组，收购博威公司和国联万众，拓展第三代半导体业务，博威公司在氮化镓基站功放领域市占率国内第一，国联万众碳化硅功率模块已批量应用于比亚迪等新能源汽车 [19][20] - 公司以电子陶瓷为基石，拓展至第三代半导体领域，形成“电子陶瓷+半导体器件”双轮驱动业务格局，是国产替代与科技创新标杆企业 [25] - 电子陶瓷材料应用于通信、消费电子等多领域，通信和消费电子是主要收入来源；第三代半导体分为氮化镓和碳化硅两种应用场景 [26][30] - 2016 - 2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为34%和35%，2023年完成重组并表，2024年受5G建设投资放缓和原材料上涨影响，收入平稳、利润回升，后续电子陶瓷和第三代半导体产品有望放量，盈利能力有望改善 [31][43] AI驱动光模块升级，高端电子陶瓷有望放量 - 中国电子陶瓷市场规模达千亿，国产化率仅23%，上游原材料被日本厂商垄断，全球电子陶瓷市场呈三超多强格局，国产替代空间广阔 [45][49][51] - 通信市场是电子陶瓷主要下游市场，光模块陶瓷外壳是主要应用场景，数通市场将成未来主要增长点，400G/800G光模块需求加速爆发，电子陶瓷是高端光模块封装优选材料 [56][60][65] - 中瓷电子是国内领先电子陶瓷供应商，具备核心技术自主知识产权，实现光通信器件陶瓷外壳进口替代，未来两到三年400G/800G等高端产品有望放量 [69] - 从需求看，公司主要客户增长前景乐观；从技术看，公司已实现800G光通信器件外壳量产，与国外产品技术相当；从产能看，公司持续投入生产线建设，产能将持续释放，高端电子陶瓷产品有望带动业绩释放 [71][75] 精密陶瓷零部件突破，国产化替代大有可为 - 精密陶瓷零部件是半导体设备关键零部件，满足严苛要求，预计2025年中国先进结构陶瓷市场规模达286亿元，2021年国产化率仅20%，国产替代空间巨大 [76][79][84] - 中瓷电子已实现静电卡盘、加热盘等精密零部件国产化，相关产品核心技术达国际水平，已批量应用于国产半导体设备，销售收入同比大幅增长 [86][91] - 2023年全球半导体设备用陶瓷静电卡盘市场销售额16.3亿美元，2024 - 2030年CAGR为5.3%，北美和亚太是主要销售市场，蚀刻设备是最主要需求来源，竞争格局头部三家厂商垄断 [91][93][94] - 精密电子陶瓷零部件盈利能力强，规模释放下毛利率接近60%，公司相关产品放量有望享受更高估值 [95][99] 收购博威/国联万众，深耕三代半导体赛道 - 2023年公司收购博威公司73%股份、氮化镓通信基站射频芯片业务以及国联万众94.6029%股份，2024年实现对国联万众100%控股 [100] - 博威公司主要销售氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件，受益于射频芯片国产化，领先布局卫星通信、6G [103][104][109] - 国联万众深耕碳化硅功率器件，产品应用于新能源汽车等领域，合作比亚迪，扩产持续放量，SiC汽车芯片已批量应用，未来有望导入更多车企 [112][121][122] 盈利预测 - 预计24 - 26年公司第三代半导体业务分别同比+1%、+8%、+10%，电子陶瓷业务分别同比+2%、+28%、+19%，内部抵消部分增速大致与第三代半导体业务增速接近 [125][126][127] - 预计24 - 26年公司营收分别为26.76、33.01、38.95亿元，分别同比+0%、+23%、+18%；归母净利润分别为5.38、7.01、8.76亿元，分别同比+10%、+30%、+25%，当前市值对应24 - 26年PE分别为38、29、23x，公司估值低于可比公司均值 [128][129]