报告行业投资评级 - 对思源电气的投资评级为“增持”（Overweight），2025年12月目标价为人民币85元 [19] 报告的核心观点 - 市场可能对思源电气2024财年业绩公告做出积极反应，因其2025年新订单指引（增长25%）可能高于市场共识（约20%），且2024年新订单增长也超预期（约30%，高于25%的指引），海外收入同比增长约45%是亮点 [2] - 尽管公司财务状况强劲，但对管理层削减2024年副产品板块披露的决定表示担忧，这已是连续第二年削减板块/关键子公司细节披露 [2] - 鉴于2025财年新订单指引强劲，市场可能上调2026年的盈利预测 [12] - 预计股票反应可能略为积极，因新订单指引乐观 [13] 根据相关目录分别进行总结 关键积极因素 - 2024财年新订单同比增长约30%，达到约215亿元人民币，超过25%（206亿元人民币）的目标；公司继续指引2025财年新订单增长25%至268亿元人民币，可能高于市场共识（同比增长15 - 20%） [3] - 2024年第四季度整体收入同比增长30%，保持增长势头（第三季度同比增长超29%）；2024年下半年海外收入同比增长约50%，较上半年的40%有所加速，可能由变压器销售以及开关柜等产品出口推动 [4] - 2024年整体毛利率提高2个百分点至31%（2024年第四季度毛利率环比基本持平，约为31%），得益于国内毛利率提高2个百分点以及高利润率海外销售贡献增加（从2023年占收入的17%增至2024年的20%） [5] 关键消极因素/疑问 - 2024年销售费用同比增长32%（收入增长24%），公司归因于营销投入增加和股票期权影响 [6] - 2024年公司计提了1.07亿元人民币的商誉减值准备（其中1亿元来自超级电容器业务），2023年也对相同业务计提了1.13亿元人民币的商誉减值准备，但公司表示仍对超级电容器业务有信心并将继续投资该技术 [6][10] - 股息支付率目前约为20%，而同行约为50%以上，虽管理层认为公司是成长型企业应保留资金用于发展，但鉴于其强劲的现金状况（2024年自由现金流15亿元人民币，净现金65亿元人民币），有提高支付率的空间 [11] 财务数据 |项目|2023年|2024年|同比变化| |----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,460|15,458|24.1%| |销售成本（百万元人民币）|(8,784)|(10,628)|21.0%| |毛利润（百万元人民币）|3,676|4,830|31.4%| |各项费用及利润等数据详见文档[14]| | | | 区域收入及利润情况 |区域|2023年|2024年| |----|----|----| |中国收入（百万元人民币）|10,302|12,336| |海外收入（百万元人民币）|2,158|3,122| |中国收入同比增长|18.8%|19.7%| |海外收入同比增长|15.7%|44.7%| |其他区域收入及利润相关数据详见文档[16]| | | 公司指引及市场共识 |项目|2024年|2025E|2026E| |----|----|----|----| |收入指引（百万元人民币）|15,000|18,500| | |收入实际（百万元人民币）|15,458| | | |收入市场共识（百万元人民币）| |18,990|22,762| |新订单指引（百万元人民币）|20,600|26,800| | |新订单实际（百万元人民币）|21,457| | | |其他相关数据及同比变化详见文档[17]| | | | 投资论点 - 尽管处于国有企业主导的行业，思源电气（民营企业）成功获得市场份额并开发新产品，2019 - 2023年国内收入复合年增长率约为20%（中国电网资本支出增长低于5%） [19] - 公司将受益于中国提高的输配电资本支出以及向高压产品的渗透，且在海外设备销售业务有超15年经验，将受益于全球输电资本支出增加和变压器短缺 [19] 估值 - 2025年12月目标价85元人民币基于2025 - 2026年约23倍的市盈率，预计2025 - 2026年平均年盈利增长约20%，以反映国内外增长前景；目标价意味着2025财年市净率4.7倍和股息收益率0.8% [20]