债券市场专题研究 报告日期：2025 年 04 月 23 日 TS 在跌什么？ ——债市专题研究 核心观点 展望后市 TS 表现，我们认为短期可能还会持续弱于 T 和 TL，主要原因在于当前市场 对央行降息预期依然较弱，且资金价格高居不下，短端现券和期债表现本身就比长端 更弱，而 TS 正套和套保策略目前仍具有持续性，进一步加剧 TS 走弱。 ❑ 当前曲线极致平坦化，短端受到资金定价影响显著，持有体验较差。 目前资金面趋于均衡宽松，资金价格中枢缓慢下移，但负 carry 依然明显，在资 金价格没有出现明显下行前，短端做多驱动力较为有限。 ❑ 对于基金等机构而言，做空期货套保，对冲利率波动风险。 从 3 年以内信用债买入结构上看，目前新增的非银买盘中，主要贡献方是债基和 货基等。一是票息原因，当前利率呈现震荡趋势，资本利得策略难做，很多机构 转向票息策略寻求超额，因此信用债配置规模本身较高；二是上半年机构信用债 建仓的趋势本身较强，存在季节性规律；三是做空 TS 也能对冲一部分债市下跌 的风险。 ❑ TS 正套策略也是本轮 TS 下跌的关键因素之一。 TS 方面，目前 TS 最廉券 IRR 明显高于资金价格且负 ...