报告核心观点 地方债投资升温，兼具配置与交易价值；其供给高增、需求渐扩，内部结构呈现新特征；二级市场定价与国债相关，研究投资机会需关注与国债的相对收益；不同期限地方债在投资体验和策略选择上有差异，长久期地方债或更值得研究介入 [1][2][4]。 分组1：地方债投资升温，兼具配置与交易 - 地方债存量规模大幅提升，2014年末至2024年末年均几何增长率约45%，2017年成债券市场第一大券种，2025年突破50万亿元，未来仍有扩容空间 [12]。 - 2021年以来利率下行，债市对资本利得诉求提升，10年国开与国债税收利差压缩，地方债投资性价比获关注 [1][13]。 - 2023年以来资管类交易盘在地方债市场活跃，交易品种向7年及以上扩张，2024年12月基金单月净买入超400亿元，7年及以上品种净买入418亿元 [13]。 分组2：地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩 存量结构的三特征 - 单只地方债平均发行规模上升，2025年初达66亿元，“大额地方债”供给增加，利于交易型机构活跃交易 [16]。 - 存量债期限结构拉长，10年及以上超长债占比从2019年底的4.1%升至2025年一季度末的36.0%，规模达17.8万亿元，长久期投资策略研究价值增强 [20]。 - 存量债区域结构稳定，广东、山东、江苏等省份占比稳定，区域结构稳态利于区域策略可行性 [22]。 日益分散的持有结构与鲜明的期限特征 - 商业银行、广义基金、保险自营、券商自营是主要持有机构，商业银行占比71.2%，近年来商业银行占比下降，其他三类占比上升 [25][32]。 - 不同期限地方债买卖盘结构固定，超长期（>15年）保险是核心买盘，10 - 15年保险、农商行、城商行是买入力量，7 - 10年城农商行买入意愿强，5 - 7年银行参与多，中短久期（1 - 5年）券商自营活跃 [38][39][42]。 分组3：地方债二级市场定价规则与策略思考 地方债与国债之间的利差关系 - 地方债一级定价跟随国债，加点幅度下行，二级利差有均值回归特性，研究投资机会需关注与国债相对收益 [4][51][52]。 - 利差走扩分主动和被动两种，主动走扩因地方债放量发行打破供需平衡，被动走扩常发生在牛市阶段，国债下行快于地方债 [4][56][58]。 如何在国债与地方债之间做投资选择 - 大级别趋势行情中，同期限地方债与国债表现基本一致，差异在行情启动与结束时点，30年地方债偶尔难追上国债行情 [6][73]。 地方债的持有体验模拟 - 2021年初至2025年4月中旬，地方债累计收益高于国债，GDP前五省份策略收益更高，最大回撤与国债基本一致，卡玛比率更高 [78]。 - 逐年看，5年期地方债与国债年度收益差异不大，10年期地方债优势明显，30年期2024年行情滞后但风险收益比占优 [79]。 - 模拟组合策略，5年期3 - 6个月持有较好，10年和30年期持有时间越长，获超额收益概率和赔率双增，适合中长期投资 [7][81][82]。