报告行业投资评级 报告认为当前时点板块总体具备投资价值，建议优先关注产能利用率有提升空间、吨上网电量和供热比指标领先、补贴依赖相对较低、现金分红能力与分红比例较高的运营商，以及处于算力负荷中心、电价较高（长三角、珠三角、京津冀）的区域性运营商，对应标的有永兴股份、军信股份、中科环保、绿色动力、伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等 [1][103] 报告的核心观点 从运营收入稳定性、成本结构看，垃圾焚烧发电与水电有相似之处，具备长期稳定分红能力，但现金流入端存在补贴退坡、拖欠、到期等隐忧；化债推进有望修复三表，与 IDC 合作有望优化现金流曲线与商业模式；从成长性、盈利能力、回款情况、分红情况对运营商进行横向比较，可筛选出优质投资标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - “十三五”以来环境治理布局趋于完善，“十四五”以来环保投入阶段性回落，垃圾处理需求驱动行业供给侧扩张，区域供给饱和后扩张停止，至 23 年末国内生活垃圾无害化处理率达 100%，焚烧处理能力占比超 7 成后增速放缓 [10][12] - 垃圾焚烧厂运行期间非付现成本占比高，现金流出稳定，折旧摊销成本占比约 42.8%，可变成本中燃料费占比仅 5.5% [15] - 垃圾焚烧行业已进入自由现金流转正阶段，23 年为自由现金流转正第一年，平均分红比例 35%；24 年自由现金流同比 +307%，平均分红比例大幅提升至 47% [23] 补贴相关隐忧 - 垃圾焚烧电价机制尚处于市场化早期，经历了固定补贴电价、固定综合电价阶段，目前处于国补退坡阶段，国补退坡 0.1 元/KWh，将影响项目资本金 IRR 由 7.9%降至 6.2% [29][31] - 现有商业模式下 ToG 收入约占一半，24 年应收账款/营收比例达 54%，存在补贴拖欠，国补拖欠情况相对严重 [34][35] - 补贴到期使项目现金流曲线呈现前高后低，行业尝试通过出售 CCER、提质改造、开展下游一体化业务等方式降低补贴到期影响 [44] 化债与 IDC 合作 - 11M24 12 万亿化债政策出台，预计 2028 年之前地方化债压力大大减轻，化债有助于垃圾焚烧行业利润表、资产负债表修复，补贴及时发放还有助于修复 IRR 预期 [45][46][51] - 绿色 IDC 建设迫在眉睫，新建国家枢纽 IDC 或将拉动每年 612 亿千瓦时增量用电需求，存量 + 增量合计或将拉动增量绿电消费 665 亿千瓦时 [54][56] - 从电源清洁性、容量匹配、利用小时数、供电成本四个视角看，垃圾焚烧为 IDC 供电存在经济性空间，合作具备三方共赢可能性，四类情景下合作可行性递增 [62][66] - 垃圾焚烧 + IDC 可降低补贴依赖，相同项目 IRR 假设下，为 IDC 供电方案度电盈利/现金流曲线更平滑，供电价格越高、对补贴要求越低、远期年份现金流更稳定 [68][69] - 挖掘垃圾焚烧供热价值，可增加 ToB 收入，降低补贴依赖和 IDC 能耗，如浦发黎明智算中心项目通过余热制冷可实现超低电能使用效率（PUE） [74][75][78] 运营商比较 - 成长性角度：量的提升由产能扩张驱动转向产能利用率提升驱动，供热带来价的提升，永兴股份、伟明环保、中科环保产能利用率提升空间充足，军信股份、伟明环保、中科环保营收增速靠前 [82][83] - 盈利能力角度：能量转换效率（吨上网电量、供热比）指标领先反映所在区域垃圾资源、用热需求资源、经营质量优于同行，军信股份、永兴股份吨上网电量领先，中科环保供热比大幅领先 [86] - 回款角度：普遍账龄在 1 年以内，国补依赖较低的区域性运营商回款情况更优，军信股份、伟明环保、中科环保、永兴股份账龄结构中 1 年以内的应收占比高于行业平均 [99] - 分红角度：多数运营商已迈过自由现金流转正节点，分红能力增强，股息率高于行业平均的运营商大多分红比例、估值双高，军信股份、绿色动力、永兴股份、中科环保 24 年分红比例处于行业第一梯队 [100]