报告行业投资评级 - 石油天然气行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 关税政策施压石油需求叠加OPEC+上调5月产量目标，供需格局趋弱致国际油价显著下挫；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业或将显现配置机遇 [1] - 下调25 - 26年布伦特原油均价预测为67/66美元/桶（前值为69/69美元/桶）；预测25Q2 - 25Q4布伦特均价分别为62/64/67美元/桶（前值为70/67/65美元/桶） [4] - 推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H） [4] 需求侧 - 关税等贸易摩擦致全球宏观经济及石油需求前景偏淡，预计25/26年全球石油需求增量分别为73/69万桶/天（25年前值为100万桶/天），约50%的需求增量下调发生在美国和中国，其余大部分发生在贸易导向型的亚洲经济体 [2][11][16] - 美国方面，北半球传统淡季下需求整体偏弱，炼厂开工及汽油去库情况不及往年同期；1月美国汽油需求季节性小幅下滑，寒冷天气下取暖需求带动柴油消费环比提升；3月以来美国炼厂开工率持续位于近4年同期最低水平，成品油库存处于去库阶段，但汽油库存位于近4年同期高位 [2][16] - 中国仍为全球石油需求的阶段性重要边际影响因素；2024年以来中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时受房地产和基建行业偏弱影响；3月中国原油进口量同比下滑5.9%至5141万吨，汽柴油表观消费量同比 - 3.8%/-8.4%至1299/1663万吨；预计我国道路燃料用途的石油需求或已于2024年达峰；25Q1油价相对高位下，烯烃行业供大于求态势未改，Q1石脑油裂解制乙烯开工率平均83.6%，较去年同期均值 - 1.5pct [21] - 在发达国家需求增速放缓及油价预期回落的背景下，预计25 - 26年对价格相对敏感的亚洲新兴经济体将成为拉动全球石油需求增长的主要引擎，其中印度25年石油需求预计将稳步增长15万桶/天，但受贸易摩擦影响，近两年经济高速发展的趋势或将有所放缓；IEA预计26年亚洲新兴经济体石油需求合计新增59万桶/天，石脑油、LPG和乙烷将贡献核心增量 [28] 供给侧 - 基于OPEC+维持当前产量水平的假设，考虑美国和委内瑞拉产量或低于此前预期，下调25/26年全球供应增量预期为120/96万桶/天（25年前值为150万桶/天），25 - 26年全球石油供需依旧过剩；3月全球石油供应环比增加59万桶/天，几乎所有增幅均来自非OPEC+国家，OPEC+产量环比下降15万桶/天，主要系伊朗和委内瑞拉受制裁影响产量有所下滑 [3][11][30] - 近年来OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，2021 - 2023年间，OPEC - 9及OPEC+18持续保持超额减产行为；进入2024年后，主力产油国实际产量均高于配额，25年3月OPEC - 9/OPEC+18超额产量为83/112万桶/天（上月超产量为78/107万桶/天） [30] - 4月3日，8个执行额外自愿减产的国家宣布按计划自4月起逐步取消220万桶/天的额外自愿减产，于5月实施41.1万桶/天的产量调整，即较2024年12月制定的原计划上调各国产量目标合计27.5万桶/天，重申将对2024年1月以来的超额产量进行全额补偿，并于4月15日前提交更新后的补偿计划（4月16日已于官网公布） [35] - 7国于3月20日向OPEC提交超产补偿计划，又于4月16日提交更新后的补偿计划，较此前整体提升了25年5月至25年12月的补偿份额；根据最新计划，25年5月7国将合计补偿37.8万桶/天的原油产量，如果执行力度较强，将基本抵消该月41.1万桶/天的目标增量 [36] - 美国将依然是非OPEC+最大的供给增量来源国，但长期持续提升原油产量的动能正在削弱；截止25年3月，美国钻井/完井/DUC数量较2月分别 +3/+1/+11口至943/934/5306口，新的关税政策可能使得购买钢铁和设备的成本更高，进一步打击钻井 [38] - 预计非OPEC+海上项目产量将在25 - 26年增加约200万桶/天；产能方面，巴西（98万桶/天）和圭亚那（50万桶/天）贡献主要增长，乌干达Kingfisher - Tilenga（20万桶/天）与安哥拉（12万桶/日）支撑非洲产能扩张 [44] - 60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望得到长期支撑 [48] 重点推荐公司 中国石油（601857 CH）、中国石油股份（857 HK） - 控股股东中国石油集团计划增持公司A 股及H 股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元（含本数），不超过人民币56亿元（含本数） [55] - 24年年报拟派息0.25元/股（含税），结合中期分红，全年股息支付率52.2%，按最新收盘价及25年归母净利预期计算A/H股息率6.3%/8.3% [55] - 预计25 - 27年归母净利润为1709/1720/1764亿元，EPS为0.93/0.94/0.96元，给予25年10.5/7.0xPE，A/H目标价9.77元/7.00港元（前值9.77元/7.58港元，对应25年10.5x/7.5xPE），维持A/H“增持”评级 [55] 中国海油（600938 CH）、中国海洋石油（883 HK） - 24年年报全年实现营收4205亿元，同比 +1%，实现归母净利润1379亿元（扣非后1334亿元），同比 +11%（扣非后同比 +7%）；Q4单季实现营收945亿元，同环比 - 14%/-5%，归母净利润213亿元，同环比 - 19%/-42% [55] - 拟派息0.66港元/股（含税），结合中期分红，全年股息支付率44.7%，按最新收盘价计算A/H股息率4.9%/6.4% [55] - 考虑25 - 26年油价中枢或将下移，预计25 - 27年归母净利润为1425/1441/1484亿元（25 - 26年前值1541/1550亿元，下调7.5%/7.0%），EPS为3.00/3.03/3.12元，给予25年12.5/8.5xPE，A/H目标37.50元/27.72港元（前值40.50元/32.04港元，对应25年12.5x/9.0xPE），维持A/H“买入”评级 [55]