报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 64.94 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 合盛硅业 2024 年盈利承压，2025 年 Q1 有机硅/工业硅景气仍偏弱，考虑公司具备工业硅/有机硅龙头规模优势，行业低谷期有望保持成本领先，维持“增持”评级 [1] - 受有机硅供给宽松以及工业硅需求增速放缓影响，硅化工行业景气仍偏弱，下调 2025 - 2026 年盈利预测中的有机硅价格和工业硅价格，同时小幅下调公司的综合毛利率水平 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年全年实现营业收入 266.9 亿元，同比 +0.4%，归母净利润 17.4 亿元，同比 -34%；24Q4 实现营业收入 63.2 亿元，同比 -6%/环比 -11.0%，归母净利润 2.9 亿元，同比 -35%/环比 -40%；25Q1 实现营业收入 52.3 亿元，同比 -3.5%/环比 -17%，归母净利润 2.6 亿元，同比 -51%/环比 -9% [1] - 2024 年末公司拟每股派现 0.45 元（含税），现金分红及回购合计占年度归母净利润 59% [1] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 23/30/33 亿元（2025 - 2026 年前值为 34/39 亿元，下调幅度 -33%/-23%），对应 EPS 为 1.91/2.57/2.75 元 [4] 业务板块 - 2024 年工业硅板块营收同比 +1%至 137.6 亿元，销量同比 +21%至 123 万吨，均价同比 -16%至 1.12 万元/吨，板块毛利率同比 -3.4pct 至 26% [2] - 2024 年有机硅板块营收同比 -1%至 122 亿元，硅橡胶销量同比 +13%至 83.5 万吨，均价同比 -4%至 1.24 万元/吨，板块毛利率同比 +7.3pct 至 17% [2] - 2025Q1 工业硅营收同比 +8%/环比 -23%至 24.3 亿元，销量同比 +53%/环比 -16%至 26.0 万吨；硅橡胶营收同比 -15%/环比 -27%至 20.7 亿元，销量同比 -5%/环比 -26%至 17.4 万吨 [3] 项目进展 - 截至 2025Q1 末公司在建工程 361 亿元，较年初 +10.3 亿元，中部合盛年产 20 万吨多晶硅 +20GW 光伏组件 +150 万吨光伏玻璃项目首条产线已投产 [3] 行业价格 - 4 月 23 日金属硅 441/有机硅 DMC 价格为 1.03/1.25 万元/吨，较年初 -12%/-3.9% [3] 盈利预测调整 - 下调 2025 - 2026 年盈利预测中的有机硅价格和工业硅价格，同时小幅下调公司的综合毛利率水平，2025 - 2026 年归母净利润将有所下调 [12] - 现预测 2025 - 2026 年有机硅价格为 12800/13200 元/吨，原预测为 13600/13600 元/吨，变化幅度 -5.9%/-2.9%；工业硅价格为 11200/11700 元/吨，原预测为 12600/12700 元/吨，变化幅度 -11.1%/-7.9%；综合毛利率为 20.33%/20.84%，原预测为 22.25%/26.29%，变化幅度 -1.92pct/-5.45pct；归母净利润为 2255/3042 百万元，原预测为 3371/3928 百万元，变化幅度 -33.1%/-22.6% [13]